上市公司走出去系列（一）：海外并购实施

引言

海外并购是上市公司进行业务全球化扩张的重要途径，相较于新设海外子公司招兵买马从零开始，并购具有快速获取当地市场、团队、产能、供应链以及营业许可的优势。但是，并购也存在自建所没有的风险，“上市公司走出去”系列将全面分析上市公司在海外并购中所面临的各类风险，以及潜在的应对措施。上市公司走出去系列（一）：海外并购实施着重讲述从锁定标的公司到交割这个阶段的注意事项。

内容提要

I．常见的海外并购流程及应对

II．从交易文件签署到交割的注意事项

III．上市公司买家的监管审批需求

IV．海外并购实施中的税务风险和重点关注事项

I．常见的海外并购流程及应对

海外投资及并购经常会遇到交易结构复杂、中介团队众多、审批繁复、完成交易耗时较长等情况，因此对海外并购流程进行合理规划和管理是交易成功的第一步。常见的海外并购流程，从制定投资并购战略开始，到投后整合管理结束，涉及包括监管、法律法规、税务、商业条款在内的多方面的风险。

第一阶段：制定投资并购战略

投资并购的起点是基于公司核心竞争力及未来规划制定投资并购战略，例如，通过收购扩大市场份额、执行横向或纵向一体化的战略、获取知识产权或技术、加速开拓新市场等。在明确战略方向后，买方可依照市场及自身情况制定一套收购标准，以快速有效地识别并筛选出潜在的收购标的。买方在制定收购标准时应考虑（但不限于）以下事项：1）收购标的的市场价值；2）近年业绩；3）核心管理团队的经验；4）市场份额；5）行业地位；6）核心资源或核心竞争力；7）文化差异及投后整合难度等。

上述收购标准因不同买方的发展战略而异，但在制定海外投资并购战略阶段，买方均应充分考虑当地政策、国际局势、宗教、战争等因素带来的风险。

第二阶段：确定收购标的，达成收购意向

制定收购标准后，买方可据此初步搜寻出潜在标的，建立长名单，并选择自行与卖方联系或聘请财务顾问与卖方进行接洽。经过双方初期沟通后，买方可筛选出双方均有交易意向的短名单，并与潜在卖方签署保密协议，以便双方进行更深层次的了解和交流。

在此阶段，买方将通过卖方提供的信息初步了解拟收购标的的情况，包括股权结构、管理层成员、历轮融资情况、组织架构、业务数据、行业地位、近年财务数据、未来财务预测等，从而进一步筛选收购标的并进行初步的估值。买方将依据初步估值向卖方出具一份投资意向书或非约束性报价函。

该投资意向书或非约束性报价函通常包括与本次交易相关的重要条款，例如，拟议的交易方案或架构、初步报价、估值方法及核心假设，价格调整机制、融资安排、尽职调查安排、是否有排他期等。除个别条款（例如保密和排他条款）外，投资意向书通常不具有法律约束力。但卖方通常会根据买方的出价及提出的条件来决定是否继续推进与买方的交易，因此应综合考虑双方实际情况慎重起草该文件。

在这个阶段，买方如果能争取到排他期（通常3-4个月），会有利于买方的后续尽调和谈判工作。

第三阶段：尽调与谈判

买方将组建内外部尽调团队。其中内部团队一般包含财务、法务、技术等部门的人员，如果并购项目体量较大或交易较为复杂，税务、董办、内控内审等部门成员亦可能参与。外部团队一般包含财务尽调、法律尽调、税务尽调、财务顾问、评估团队等，基于收购标的的行业、规模、相关法律法规情况，还可能包括其他外部团队，如环境评估、技术尽调团队等。尽职调查是一项十分重要的工作，买方应组建经验丰富且执行力强的外部团队、制定合理预算并拟定合适的尽调时间表及工作计划，以高效全面准确地完成尽调工作。

交易协议的准备可以与尽调工作同步进行，当然，部分条款根据尽调结果会有所调整。买方需要根据尽职调查发现的风险，在交易文件中做出具体应对（可参见 国资智汇 | 海外投资并购交易文件及价格调整机制分析），例如交易架构是否需要调整、有无需要纳入交割条件的事项、应采用何种价格调整机制、或有负债如何纳入特殊索赔事项、是否需要购买并购保证保险等。

一般而言，交易协议的起草和谈判过程应有财税顾问参与，对定价及调整机制、财税条款相关定义、税务风险及交易架构进行评估并提出建议。海外并购交易双方因不同国家税制、会计准则及公司治理等方面的较大差异，可能涉及税务筹划、业务剥离和重组等多重考虑，因此交易方案也更为复杂，需要综合考虑各项因素谨慎制定。

若本次交易对价的支付涉及外部融资，买方应及早接洽潜在融资方，商定融资方案，尽可能在协议最终签署前获得与本次交易相关的融资承诺。

第四阶段：文件签署与交割

签署交易协议后，双方应按照协议约定准备及完成各项交割条件，章节II和III中将会详述签署至交割的重点关注事项。

如交割条件全部按时达成，交易可顺利进入到交割阶段。相当一部分交易买方不会在交割时支付全部交易对价，而是扣留部分资金，或将部分交易对价存入双方共同指定的第三方托管账户。若交割后一定时间内发生或发现协议约定的索赔事项，可要求从扣留资金或托管账户中扣除赔偿金额。

第五阶段：投后整合/管理

并购交易完成后，被收购企业业务通常会出现J字型的增长曲线。快速成功的整合可以尽可能缩短下降曲线的时期，延长上升曲线的时期。而缺乏计划、模棱两可、朝令夕改通常会导致整合失败。由于文化的不同，海外并购的整合要充分注意文化差异，做好沟通工作。有关整合，我们后续会在上市公司走出去系列（三）：整合价值实现中详述。

II．从交易文件签署到交割的注意事项

交易文件的签署并不意味着项目一定能顺利交割，下文列示了签约未交割的几个常见原因以及买方可能的应对措施：

►监管审批未通过

标的所在国的监管机构可能会因为反垄断或涉及国家安全等原因不批准跨境并购，与此同时，国内监管机构如证监会，也可能会因为估值不合理、并购资金不充足影响上市公司现有业务等原因不同意该项交易。上市公司海外并购所涉及的境内外监管审批，我们将在章节III里详述。买方通常需要和律师一起充分评估监管审批通过的难度，慎重考虑“反向分手费”条款是否能剔除监管审批不通过的情形，以避免或减少不能完成交割时的损失。

►交割条件未满足

监管审批是交割条件不可或缺的一条，但不同项目根据交易架构和尽调发现的不同，买方还需要设定特有的交割条件来降低风险。例如，某交易涉及剥离重组，重组完成是交割条件之一；又例如，某标的公司有员工期权，交割条件可能包括在交割日前取消该期权计划并对通过该计划持有股份的员工进行股份回购，以确保买方获得100%的股权。如果在交易文件终止日(long stop date)之前，卖方无法完成交割条件，买方无意豁免该条件，且交易双方没有另行约定延长终止日，则交易会自动终止。

当然，针对某些交割条件，买方也可以进行豁免，以确保顺利交割。例如，某交易要求卖方在交割前取得某项许可证，卖方没有按期完成，买方也可以选择豁免该条件，同时要求付款中留下一部分款项，等该许可证拿到之后再支付。

所以，买方在签约到交割还要紧密跟踪交割条件的完成进度，如发现有不能如约按时完成的情况，则视交割条件的重要程度以及风险程度，可以选择不交割，也可以选择延长终止日，还可以选择豁免并通过其他方法(例如调整付款进度)来降低风险。

►签约方违反了陈述和保证事项或交割前承诺事项

交易文件中，买卖双方都会进行陈述和保证，并约定交割前承诺事项，例如陈述和保证里会包括卖方保证尽调时提供的财务报表真实公允，除了披露函所披露的事项外，没有其他资产负债表外债务等；又例如交割前卖方承诺里会包含卖方交割前如常运营，对于金额重大的投资、借款或资本性支出和处置要取得买方同意等约定。如果卖方违反了陈述和保证，买方在交割前发现存在重大舞弊，或者卖方不遵守交割前承诺，存在通过关联交易转移资产的行为，买方也可以选择不交割。因此，从签约到交割，审阅标的公司于尽调期后的财务报表，甚至进行交割前尽职调查，都是买方降低交易风险、发现问题可以及时抽身的机会。

►重大不利事件

从签约到交割，如果发生了重大不利事件，也可能导致不交割。例如俄乌冲突等都可能会影响并购交易的逻辑以及标的公司的估值，因此交易文件中通常会有有关重大不利事件的条款。当然，重大不利事件也可能和国家政治环境无关，仅仅是公司业务发生的重大不利变化，无论是政策变更还是大客户流失，如果对财务报表产生了重大影响，买方也可以以此为由终止交易。因此，对签约后交割前财务报表的分析，也是发现公司业务是否存在重大不利变化的重要途径之一。

III．上市公司买家的监管审批需求

上市公司在进行境外投资时，除了和其他中国买家一样要获得发改委、商务部和外管部门的核准、备案或登记（即“Outbound Direct Investment”或“ODI”核准备案）外，还要受证监会和交易所的监管。同时，若上市公司含央企或国企成分，应同时报批中央或地方国资委。此外，如章节II所述，境外投资是否能够顺利进行还受标的所在国监管机构就反垄断和外商投资国家安全的审查结果影响。

国内主要监管审批要求

►证监会和交易所的监管

上市公司在执行对外投资时，应当与证券交易所监管专员保持持续沟通，根据证监会和交易所的监管要求及时履行重大交易事项的信息披露义务。此外，上市公司应参照下述标准确认该投资是否构成上市公司重大资产重组，若构成，则应执行重大资产重组的决策和审核程序：

此外，科创板或创业板上市公司实施重大资产重组的，拟购买资产应当分别符合科创板或创业板定位，所属行业应当与上市公司处于同行业或者上下游。

►发改委审批或备案

属于发改委核准、备案管理范围的项目，上市公司应当在项目实施前取得项目核准文件或备案通知书。核准文件和备案通知书的有效期为2年。

►商务部审批或备案

商务部和省级商务主管部门对企业境外投资进行管理，并向获得备案或核准的企业颁发《企业境外投资证书》，证书有效期为2年。

►外管部门审批或备案

根据国家外汇管理局2015年发布的《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号），国家外汇管理局及其分支机构通过银行对直接投资外汇登记实施间接监管。上市公司获取发改委出具的《境外投资项目备案通知书》、和商务部门出具的《企业境外投资证书》后，可在企业注册地银行办理外汇登记，由国家外管部门进行审核、出具《境外直接投资外汇登记证》。

►国资委沟通及审批

具有央企或国企背景的上市公司还受国资委的监管，应在进行ODI审批备案前就项目背景、海外标的的概况、估值、交易方式、风险及应对方案等与国资委进行沟通、获得相应审批，并在申办ODI过程中抄送国资部门。

标的所在国主要监管审批要求

►反垄断申报

在跨境并购交易中，企业控制权发生变更可能导致标的所在国市场的竞争格局发生改变。因此，全球大多数国家均建立了反垄断审查制度，要求在交易满足一定的标准情况下，交易方应当履行强制或自愿的反垄断申报义务。为了避免交易在标的所在国的反垄断审查中被否决，上市公司在内部文件中应尽量避免使用可能引发竞争担忧的措辞，如排除市场竞争、产生行业巨头、各方能够协同价格等。部分国家或地区反垄断审查预计所需时间如下：

欧盟：预申报阶段通常持续数月，第一阶段审查通常持续1个月甚至更长时间，第二阶段审查法定时限通常为数月以上（若审查机构认为有必要执行第二阶段审查）。

美国：申报初始等待期通常持续数月，如果美国反垄断执法机构对本交易仍有竞争担忧，则会在等待期届满后向交易双方发出进一步信息请求（“二次请求”或”second request”），二次请求持续时长可能持续数月至一年以上。如果交易各方未能提供救济措施，或美国反垄断执法机构认为救济措施无法解决竞争担忧，则“二次请求”阶段后美国反垄断执法机构可能提起诉讼，以求禁止交易，审批时间将进一步延长。

英国：审核机构自行决定预申报阶段时长，根据复杂程度不同，预申报阶段可能持续数月。第一阶段调查法定时限通常为数十个工作日，交易双方可在第一阶段提出救济措施，以便审核机构于第一阶段讨论并批准交易，但讨论救济措施可能导致调查时间延长。若审核机构在第一阶段认定交易可能显著减少市场竞争，则将启动第二阶段调查，第二阶段调查法定时限为数十周。

►外商投资审查

外商投资审查旨在对拟进入本国的外资投资进行监控，以国家安全和公共秩序为核心考量，世界各国在外商投资审查方面的要求各不相同，且审核结果受国家关系的影响。上市公司在交易过程中应由交易律师团队充分评估并购交易触发标的所在国外商投资审查的可能性，并在交割前预留相应时间。以美国为例，外商投资审查通常关注是否收集美国公民的个人敏感信息，是否可能通过交易持有或运营任何关键基础设施等。若交易不会引发审查部门对于美国国家安全的实质性担忧，审查期间可能相应缩短。

IV．海外并购实施中的税务风险和重点关注事项

除了监管审批外，由于各国税法不同，海外并购的实施过程中，还要特别关注税务风险和挑战：

►对跨境并购流程和税务知识缺乏了解

海外并购项目中，买方通常需要按照卖方规定的时间节点递交各项交易信息，包括意向函、尽职调查所需资料需求、预计的收购安排、收购资本安排等；也需要分析卖方提供的信息资料，以初步构想本次交易的税务筹划重点，如确定收购主体，分析卖方提出的关于税务的初步条款要求对交易的影响等。此外，买方需基于对目标公司业务的初步了解，分析常见的税务难点并基于此设计最有效率的尽职调查方案，并按时提交尽职调查所需资料清单。

而由于对跨境并购流程不够了解，中国上市公司投资者可能无法及时分析目标国家相关的税务处理，从而影响其他相关工作的开展，例如及时确定合适的交易架构、就融资安排进行初筹划，及时与相关银行等机构进行沟通等。

►不能准确了解目标公司历史税务情况

实施海外并购交易中，由于交易流程、买卖双方各自诉求、时间及资料限制等原因，投资者可能无法全面准确了解目标公司历史税务风险、税务资产状况，难以量化估量中使用的主要假设，因此无法明确买方需要的法律保护。

通常来说，买方需要在交易前充分实施税务尽职调查及估值模型调整，包括需要拟定尽职调查清单和时间表、和目标公司讨论尽职调查的内容、协调内部人员和中介机构，在尽职调查的基础上建立财务预测模型，进行资产评估和商业价值评估，根据尽职调查和价值评估的结果完善并购方案。如果不能通过上述工作准确了解目标公司历史税务情况，则投资者可能无法确认风险是否在可以控制及接受的范围以内，并通过价格调整或合同保障等方式加以保护。

►并购架构设计不合理

在海外并购中，如果买方未充分考虑并购方案，或设计的并购架构不合理，随后的谈判及签署交易或融资协议将面临各种问题。买方需要深入讨论尽职调查所发现的问题和风险、谈判交易结构和价格并就有关未定事宜作出安排，与买方签署有约束力的交易文本。有关跨境并购税务架构考虑，我们后续会在上市公司走出去系列（二）：跨境并购税务筹划中详述。

结语

在海外并购的流程中，我们建议上市公司买方要特别关注以下几点：

►地缘政治及军事风险，应在制定并购战略阶段就充分考虑。

►和卖方达成初步并购意向后，争取排他期会有利于买方的后续尽调和谈判工作。

►买方需要根据尽职调查报告发现的风险，在交易文件中做出具体应对。

►交易协议的起草和谈判过程应有财务和税务顾问参与，对定价及调整机制、财税条款相关定义、税务风险及交易架构进行评估并提出建议。

►涉及融资的情况下，尽可能在协议最终签署前获得与本次交易相关的融资承诺。

►签约到交割阶段，监管审批未通过，签约方违反陈述和保证事项或交割前承诺事项，发生重大不利事件，或其他交割条件未满足，都可能导致交易失败。

►买方可以考虑在交割时保留尾款，作为索赔的保证，也可以考虑购买并购保证保险。

►上市公司买家要特别关注境内外的各项监管审批 ，特别是是否触及重大资产重组，上市公司应和券商提前与监管部门做好充分沟通。

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