【安永洞察】中企海外投融资之财务模型重点考量

前言

根据联合国《2021年世界投资报告》，2020年中国已经成为全球第一大外国直接投资流出国，投资总额达1,330亿美元，越来越多的中国企业实施“走出去”的出海战略，持续加大对外投资力度。中企海外投资并购虽短期受疫情冲击有所减缓，但长期需求依旧旺盛。在中国深度融入世界经济的进程中，海外投融资发挥着至关重要的作用。同时，国际市场形势的复杂以及地缘政治风险的凸显，又给企业在海外投融资带来前所未有的风险和挑战。

为应对相关风险和挑战，企业需要在开展海外投资前审慎评估项目可行性，投资后严谨监测项目实际表现及回报率，从而有效提高投资项目的成功及回报率，在此过程中，专业的投融资财务模型的搭建及分析至关重要。功能完善强大的财务模型可以协助企业进行风险量化、项目投标策略优化、投资可行性分析、商业及融资谈判、交易架构设计等。本文将对投融资财务模型中的重点考量事项进行探讨，以期助力中企出海行稳致远。

财务模型在海外投融资项目中的重点考量

加强风险识别与量化，助力企业完善风控体系

企业可以利用投融资财务模型对拟投资项目的关键风险事项进行梳理，以及对关键风险因子开展敏感性分析和情景分析，从而有针对性地制定风险缓释及规避措施，以建立“风险识别—风险监测—过程修正—结果反馈”这一良性循环的风险控制体系。

海外投融资模型中常见的风险、缓释措施及模型考量归纳如下：

表一：主要风险、常见缓释措施及财务模型考量

企业可根据项目实际情况，利用财务模型对风险进行识别及量化，在此基础上制定合理的风险缓释或控制措施。

案例分析一

公司A拟在境外某国投资建设高速公路，考虑到本地货币兑美元长期处于贬值趋势，公司A与该政府商定每月以美元为基础进行结算，并于次月以本地币对结算的美元金额进行支付。

该项目投融资模型的测算显示在现有条款下，静态回收期为11.2年，权益内含回报率为15.7%（情景一）。

考虑到该国实际财政状况及信用情况，相关政府存在较大支付风险，财务模型团队针对政府可能会延期6个月支付款项的情形进行测算分析，该情境下静态回收期延长至12.1年，权益内含回报率下降至13.6%（情景二）。

如图一所示，情景二延期支付下，美元计价权益现金流累计较情景一小，因为在“美元结算，本地币支付”的机制及本地币长期贬值趋势下，延期支付有额外的汇兑损失，对回报率产生2% 的负影响。基于此，公司后续与政府谈判将支付机制调整为“美元结算，美元支付”，从而避免了该支付风险所带来的额外汇兑损失。

在本案例中，财务模型团队通过对支付风险的识别及量化，帮助企业提前针对该风险采取了有效的谈判沟通，避免了后续可能的损失。

多层级现金流分析，协助企业进行投资决策

01 常见现金流分析层级

投融资财务模型会对投资项目进行多层级的现金流分析，以帮助企业了解各层级的回报率，协助企业进行投资决策。常见的层级主要有海外项目公司层面、海外项目公司股东层面与投资股东层面。

项目层面是指不考虑项目公司资本结构（即不考虑项目公司的融资结构和融资成本）的影响，只对项目本身的商业及投资回报进行的分析，也就是在项目层面进行企业自由现金流（“FCFF”）分析。FCFF是指企业扣除了所有经营支出、投资支出和税收后，在清偿债务之前的自由现金流量。

项目公司股东层面是指在项目层面的基础上，结合考虑项目的资本结构及债务融资成本后，进一步的现金流分析，从而得到项目公司股东的回报率。在项目公司股东层面需要进行权益自由现金流（“FCFE”）的分析。FCFE是指在FCFF的基础上扣除还本付息支出后的剩余自由现金流量。

投资股东层面是指在项目公司股东现金流基础上，对投资股东层面的回报率进行评估。由于项目公司与投资股东往往不在同一国家，项目公司分红币种与投资股东出资币种也未必匹配，加上投资架构造成的分红回流时的税务成本，项目公司股东层面与投资股东层面的回报率往往会有差异。投融资模型将在投资股东层面进行分红现金流分析。分红现金流是指在项目投资架构及税务筹划下，投资人通过分红等形式最终获得的现金流。

02 重点关注事项

在进行多层级现金流分析时，模型需重点关注以下事项：

通过FCFF识别资金的压力期间

除建设期外，我们还需要关注项目是否在其余时间段内存在资金压力。例如运营期内，资金压力的产生可能来源于收入的季节性波动叠加设备大修所导致的资金缺口等。

FCFE与分红现金流的差异

FCFE虽然名为权益自由现金流，但并不代表其能被股东自由地使用，股东实际能够自由使用的是分红现金流。首先，受很多规定限制，项目公司的现金未必能够进行分红；其次，即使进行了分红，需要考虑股东所在地与项目公司所在地的国别差异，以及由此所产生的离岸税收成本。投融资财务模型需要充分考虑投资项目整体的税务架构设计和筹划，并将其税筹设计量化反映到最终的分红现金流计算。

不同层级回报率或有显著差异

虽然三个层级的回报率往往正相关，但是某些场景下，不同层级回报率或有显著差异。例如，海外项目投融资，往往存在经营货币为本地币而融资货币为美元/欧元的情况。这样的货币配置，给项目带来汇率上的风险敞口，使得项目层级本地币回报率与美元回报率或产生较大差异；财务杠杆效应可能会使得项目层面的回报率与项目公司股东层面的回报率出现背离的情景；此外，投资股东与项目公司股东之间可能存在多层嵌套的股权架构并涉及多个司法管辖地，使得股东分红现金流与项目公司股东层面的权益自由现金流也会产生较大的差异。

案例分析二

公司B拟投资海外某国输电网络项目，在其商业运营后，计划以特许经营权方式获得投资回报。财务模型显示项目公司在运营后期第13年和第14年存在明显的资金缺口，进一步核对模型后发现，公司B在第15年末需将电网资产向该国进行移交，并需按照要求在移交前完成一系列大修任务，相关大修支出将分别发生在第13年和第14年。考虑到资金缺口临近项目移交时间点，通过债务融资解决资金缺口问题将存在困难。因此，公司B根据模型的提示提前准备，拟通过设立大修准备金账户及股东再出资的方式解决资金存在缺口的风险。

案例分析三

公司C（或“集团”）拟在海外某国投资建设一条高速公路，并拟于该高速公路正式商业运营后通过年金的方式获取投资回报。公司C拟以美元出资股本金，在中国香港设立控股公司（“控股公司”），并以此控股海外项目公司（“项目公司”）。同时，在项目公司进行本地币的债务融资。公司C以分红内含回报率作为投资可行性及决策的重要依据，最低要求为12%。具体投资架构如下图所示：

根据公司C提供的相关项目参数和信息，财务模型团队在投融资模型中搭建了各层级的现金流分析。

如上图所示，该投资在项目层面以本地币计量的整体回报率为25.5%；受益于项目融资的财务杠杆效应，项目公司股东层面本地币计量的回报率较项目层面提高7.2%，为32.7%；受项目所在国分红限制的要求，项目公司股东分红层面本地币计量的回报率较股东层面下降2.2%达到30.5%；从项目层级来看，投资回报率高于集团所要求的最低内含回报率12%的要求，具备投资可行性。

然而之后在项目公司向控股公司进行股利分配的过程中，产生约12.6%的本地币兑美元的汇率损耗，以及约5.7%的离岸税收费用，导致控股公司层面以美元计量的分红回报率降至12.2%，较项目公司分红层面本地币计量的回报率下降18.3%。在此基础上，进一步考虑控股公司层面约1.4%的费用支出，控股公司最终分红层面以美元计量的回报率仅为10.8%。由于税筹安排，控股公司向公司C进行股利分配时无进一步的费用产生。因此，投资股东层面的分红回报率同样为10.8%。该项目从投资股东公司C层面看，低于12%的回报要求，因此不具备投资可行性。

基于上述案例，我们可以看到，不同层级进行的分析可能会对投资可行性产生不同的论证结果。利用财务模型充分对多层级的回报率及其变动进行分析，可有效帮助企业甄别各投资层级的成本和风险，识别影响回报率的重要因素，做出合理的投资可行性判断。

进行财务模型搭建与测试，助力企业投资项目成功落地

对于海外投融资项目，财务模型团队不但需要在模型搭建过程中协助企业识别、认知、判断和量化海外项目投融资风险，复核模型各层次现金流情况，还需要对财务模型不断进行测试和完善，以协助企业优化其投资策略，并支持企业与交易对手的谈判使其投资项目成功落地。

案例分析四

公司D拟投资海外某大型电站及其配套设施。外方就投资回报提出两种方案：

方案一：建设期内按一定比例支付，累计不超过项目总投资的30%；在项目商业运营后，每年度支付特许经营权金额A；

方案二：建设期内不支付任何款项，商业运营后，每年度支付特许经营权金额B。

公司D需要判断对两种模式进行比较，判断哪项模式为更优，并据此与政府进行进一步的谈判以争取最佳条件。

根据公司D提供的项目信息及其他项目相关方（如项目融资银行的融资条件要求、运维服务商等）处获取的报价信息，财务模型团队在投融资模型中构建了决策优化的功能。

如下表所示，财务模型分析结果显示，由于方案一在建设期内即开始偿还公司的投资，现金流早期回流，降低了公司D在项目建设期内的出资及融资压力，方案二只能在运营后获得现金流入，因此B需要比A大。判断方案一二优劣的核心边界条件是B需要比A大多少。经模型测算，B在达到A的1.32倍时，两种方案下的权益内含回报率及静态回收期基本持平。据此，如果外方提供的B金额大于1.32倍A金额时，方案二为更优；反之则方案一更优。

注：

*：根据公司D提供资料，项目预计总投资金额为X万元。

**：方案一中，根据政府提供的支付条件，在建设期内预计收到的政府累计支付的年金约占项目预计总投资的30%；项目总融资需求预计约占项目总投资的70%。

在本案例中，财务模型设计了投资决策优化的功能，将多参数的变化进行量化，为公司D后续与政府的谈判和内部决策提供了重要的边界条件和支持。

结语

海外投融资在中国深度融入世界经济的进程中发挥着重要作用。而当前日趋复杂的国际市场形势以及日益凸显的地缘政治风险，以及世界疫情的冲击影响，使得中企在海外投融资中也面临着风险和挑战。财务模型将风险识别与量化、进行多层次的现金流分析以及协助企业优化投资决策功能，助力企业投资的成功落地。

面对百年变局和世纪疫情交织影响带来的风险和挑战，中企唯有提高准确识变，科学应变的能力，才能在应对复杂形势面前赢得主动和优势。“走出去”的中企借助专业财务模型团队力量，合理利用财务模型这一科学工具，将做出更加准确的海外投资决策，在出海事业中行的更稳，走的更远。

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王琰 Yan Wang    

大中华区战略与交易咨询企业客户主管合伙人

华北区估值、模型与经济咨询主管合伙人

安永（中国）企业咨询有限公司

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王晓晴 Linda Wang   

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赵婕 Apple Zhao 

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蔡文炜 Royde Cai

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