美元：2014年维持震荡

从经济基本面、货币政策、投资者情绪、资本流动等视角进行分析，2014年美元指数长期上扬的牛市行情或难以确立，维持宽幅震荡的概率较高。

回首2013年，美元走势引人注目，但并未如市场预期走出一路上涨的牛市，整体上呈震荡行情。根据路透数据，2013年美元指数的震荡中枢为81.84，仅略高于2012年的81.05。虽然7月9日美元指数最高触及84.75，超越2012年84.10的峰值，但触顶后美指暴跌，未形成有效突破。2013年，美元至少错过了两次确立牛市行情的机会：一是3月的塞浦路斯危机，二是6月份的美联储退出QE的炒作热潮。

塞浦路斯危机爆发后，欧盟苛刻的援助条件一度使市场怀疑塞浦路斯将成为首个退出欧元区的国家，推动美元走强。但从3月16日欧盟提出“以存款征税换取资金援助”到3月25日最终达成协议，仅仅9天时间，塞浦路斯就“举手投降”，大大出乎市场预料。欧盟的强硬与塞浦路斯的妥协强化了“小型重债经济体不会轻易脱离欧元区”的市场预期，对“欧元解体论”造成重大打击，进而导致美元指数在83左右遭遇强劲阻力，最终突破未成，掉头向下。

6月19日，伯南克提出QE退出路线图刺激美元强劲反弹，并于7月9日触及年内峰值。但市场利率与美元汇率的同步上扬严重威胁了美国经济的复苏前景，7月8日，美国10年期国债收益率从5月初的1.60%附近最高跃升至2.75%。7月10日伯南克不得不改口表示“宽松的货币政策仍要持续相当长的时间”，市场预期随即降温，美元暴跌。

外有欧债危机局势缓解，内有美联储的言辞表述不定，2013年美元一路上涨的牛市行情并未如期上演。展望2014年，美国势必启动QE退出，欧、英、日三大央行料将延续货币宽松，美国经济增速在发达大国中必然领袖群伦。那么，这一切会让美元走出持续两年的震荡行情吗？

美复苏态势确立支撑作用有限

美国强劲的经济复苏态势毋庸置疑，且在发达国家中最为出色，这被普遍认为是美元走强的坚实基础。IMF10月出版的《世界经济展望》预计，美国2014年GDP增速将达到2.6%，欧元区、英国和日本分别为1.0%、1.9%和1.2%。预计房地产等行业的加快复苏将使2014年美国的经济前景更加乐观。

不过，金融市场具有极强的预期驱动特点，一旦预期成真，市场往往失去继续突破的动力，预期落空则往往行情逆转。笔者认为，美国经济将在发达大国中一枝独秀早已是市场共识，当前的市场价格也已经对其进行了反映，除非美国2014年经济增长大幅超出预期，否则美元受到的支撑力度会受到限制。

此外，美国庞大的经常项目逆差是制约美元走势的一大因素。2010年以来，美国经常项目逆差每年均在4400亿美元以上，2013年上半年逆差2038亿美元，全年逆差有望超过4000亿美元。而美元最大的竞争对手，欧元的汇率在欧债危机爆发后受到打压，同时进口需求受到抑制，这导致欧元区经常项目连年顺差：2012年顺差总额高达1224亿欧元，达到历史峰值；2013年上半年顺差总额已达774亿欧元，全年规模有望再创新高。预计2014年，欧元区经常项目高额顺差、美国高额逆差的格局很难改变。这是实体经济层面对美元走强的重要制约。

美联储率先趋紧影响力不宜高估

无论美联储具体何时启动QE退出，美国货币政策趋紧已是不争的事实。而与之相对的是，全球其他发达国家却更可能维持宽松的货币政策态势。欧洲央行11月7日将基准利率降至0.25%，存款利率降至0，且德拉吉还明确表示，已经从技术上做好存款负利率的准备。此外，英国和日本央行目前均无在2014年收缩QE的表态。与美联储的“必然”紧缩相比，其他大国“很可能”继续宽松的政策立场，无疑有助于美元强势的维持。

但必须看到，欧洲央行的降息空间已经十分有限，英国和日本超预期扩大量化宽松的可能性也不高，因此美联储货币政策趋紧虽然有助于美元走强，但不宜高估其支撑力度。此外，QE退出虽然利好美元，但从今年5月算起，市场已经对其进行了长期充分的讨论，无论美联储何时行动，都不再是一件能够极大挑动市场神经的意外事件。美元从QE退出获得的支撑力度，也会因此受到影响。

欧债危机缓和美元难以避险得利

“避险情绪”是外汇市场“出镜率”最高的词汇之一。避险情绪的高涨大多意味着美元的走强，反之则往往带来美元的走弱。当重大的国际政治、军事或经济危机爆发时，资金对安全性的强烈需求往往导致美元备受追捧。但从当前来看，欧债危机这把近年来最能引燃“避险情绪”的火炬已渐趋熄灭。

为摆脱危机，欧元区一直在不断努力：2012年9月，欧洲央行推出“直接货币交易”；同年10月，资本总额达7000亿欧元的欧洲稳定机制(ESM)正式生效；2013年3月，欧洲央行成为欧洲银行业单一监管机构。上述三大事件，一方面从资金上确保了欧元区重债国难以发生大规模的违约风险；另一方面，则从制度上推动了欧元区经济的一体化进程。2014年，欧盟将继续为建立银行业单一清算机制和统一的存款保险机制展开磋商，一旦达成协议，将进一步巩固经济联盟。这对于稳定市场情绪意义重大。

债市收益率是反映市场情绪的直观指标。希腊是欧债危机的导火索，也是本轮危机中第一个债务违约的国家。2012年3月，该国10年期国债收益率一度逼近42%，但目前已经下跌至9.0%附近，且下跌趋势仍未现终止迹象。这说明，投资者对其再次违约的忧虑情绪已经大为缓解。意大利和西班牙作为欧元区第三和第四大经济体，市场的忧虑情绪一度将其10年期国债收益率推至7%上方，但目前二者均跌至4%附近，与2009年欧债危机爆发前基本持平。这同样说明，市场已经逐渐将其看作正常经济体。

欧元是美元最大的竞争对手。欧债危机的缓解，直接降低了国际投机资本对欧元的做空热情。这是2012～2013年欧元波动性大幅降低的直接原因。如果这一态势在2014年得到延续，美元很难大幅持续走强。

国际资本回流美元并非单独受益

QE退出将导致资金回流美国，这也是市场上认为能够支撑美元走强的重要理由。从利率平价、国际资产配置等方面来讲，QE退出的确将会为美元提供诸多助力。不过，笔者认为，对此还应进行更深入的分析。

首先，回流美国的资金大多将来自新兴市场，但新兴市场货币均非美元指数的篮子货币，因此对美指的涨跌影响不大。

其次，除了美国，欧元区也可能成为新兴市场资本外流的受益者。受欧债危机影响，欧元区过去数年并非国际资本青睐之地，希腊等重债国还出现了不同程度的资本外流，因此QE退出很难诱发欧元区集中的资本外逃。近年来欧元区资本市场远不如美国繁荣；但随着危机缓解，投资洼地价值可能凸显，从新兴市场流出的部分资金可能进入欧元区淘金。2013年9月初直至9月18日美联储宣布暂不收缩QE之前，在市场浓厚的QE退出预期氛围中，欧元却稳步上扬，凸显出欧元区对国际资本的吸引力。考虑到欧元在美元指数货币篮子中占据57.6%的份额，欧元的上涨对美元指数的影响也不容忽视。

通过上述从经济基本面、货币政策、投资者情绪、资本流动等视角进行的综合分析，2014年美元指数虽具有走强的支撑基础，或有阶段性冲高、甚或超越今年84.75的峰值；但其长期上扬的牛市行情或难以确立，维持宽幅震荡的概率较高，预计主要波动区间为78～85。（韩会师  中国外汇）