海外医疗标的投资并购融资路径

近年来，医疗行业跨境并购十分活跃。融资方案是医疗企业跨境并购中的重要一环，特别是对于优质资产的收购而言，交易对价往往是一笔数额巨大的资金，合理的融资方案无论是对于资金短缺的投资者还是资金充沛的投资者都有着十分重要的意义。对于资金短缺的投资者而言，合理的规划融资路径一方面是跨境并购顺利推进的重要保障，另一方面能够保证企业自身既有业务正常开展所需要的现金流；而对于自有资金较为充沛的投资者，适当的融资能够帮助投资者撬动更多的资源，同样金额的自有资金在适当融资后将能够用于满足更多交易项目的资金需要，为满足投资者外延式增长的需求保驾护航。本文将对医疗行业跨境并购中较为常见的几种融资路径进行探讨，供读者参考。

路径一：内保外贷融资

内保外贷，根据《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，以下简称“29号文”），是指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保。早期内保外贷不以境外直接投资相关程序的履行为前置条件，在境外直接投资相关程序履行存在一定不确定性的情况下，通过内保外贷方式取得境外融资成为境内资金出境支付交易对价的替代方式。其后，国家外汇管理局发布了《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》（汇综发[2017]108号），强化了银行内保外贷管理，强调了银行对境外投资程序履行情况的审查要求，实践中需要先行履行境外直接投资相关程序方可办理内保外贷，使得内保外贷的热度有所降低。但整体来看，内保外贷仍然是实践中较为常见的跨境交易融资模式，对于医疗企业而言，境外中资医疗企业普遍存在着经营时间较短、资信水平获得认可难度较高的问题，内保外贷的融资模式在为这类企业解决境外融资难、融资贵等问题上发挥着积极作用。

实践中较为常见的内保外贷模式为：在中国境内企业（以下简称“申请人”）向银行的中国境内分行出具无条件、不可撤销反担保的前提下，由该银行的中国境内分行为申请人在境外注册的控股企业或参股企业（以下简称“借款人”）向该银行的境外分行或境外代理行等（以下简称“受益人”）开立保函或备用信用证，由境外分行或境外代理行向借款人提供融资。

在前述内保外贷模式下，通常操作流程为：

1. 申请人向中国境内银行申请开立保函/备用信用证。

（1）根据外管局相关规定，此处的“中国境内银行”一般应具有相应担保业务经营资格。

（2）此前，根据外管局《关于境内机构对外担保管理问题的通知》（汇发[2010]39号）的规定，此处的“中国境内银行”在提供融资性对外担保前，还需向所在地外管局申请融资性对外担保余额指标，在外管局核定余额指标后，方可在余额指标内提供融资性对外担保。29号文生效后，此项额度管理规定已不再执行。

2. 中国境内银行审查申请人资信情况、被担保人的主体资格、担保项下资金用途、相关交易背景及反担保落实情况。

（1）银行通常会对申请人（反担保人）及被担保人（借款人）的资质等提出一定要求，比如：要求申请人（反担保人）资信状况良好，具有充足的反担保能力，愿意为借款人融资向银行提供无条件且不可撤销的反担保等；要求被担保人（借款人）已在境外依法注册，有健全的组织机构和财务管理制度等。通常会要求申请人（反担保人）及被担保人（借款人）提供相应的证明材料，如财务报表、主体资格证明文件、境外投资项目的相关证明文件等。

（2）近来银行对担保所涉交易的真实合规性审核趋严。根据《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号，以下简称“3号文”）及相关政策问答，3号文实施后银行新提供的内保外贷，如果发生担保项下主债务违约，银行应先使用自有资金履约，不得以反担保资金直接购汇履约。该规定加强了银行提供内保外贷所需承担的责任，促进银行增强审查力度。

3. 中国境内银行在签订内保外贷合同后，通过数据接口程序等方式向外管局报送内保外贷业务相关数据，办理内保外贷登记。

4. 中国境内银行向受益人（一般为其境外分行或境外代理行）开具保函或备用信用证。

5. 由中国境内银行的境外分行或境外代理行向借款人提供融资。

6. 内保外贷项下资金一般允许调回境内使用。此前，根据29号文的规定，未经外管局批准，被担保人（借款人）不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。此项限制导致有资金回流需求的项目需要进行一些变通安排，增加了交易结构的复杂性。3号文突破了29号文的限制，明确规定“债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用”，体现了外汇监管“控流出、扩流入”的态度，有利于充分利用境内外市场资源。

7. 内保外贷项下中国境内银行（担保人）付款责任到期、被担保人（借款人）清偿担保项下债务或发生担保履约后，中国境内银行办理内保外贷登记注销手续。发生内保外贷履约的，中国境内银行可自行办理担保履约项下对外支付，但根据3号文政策问答（第二期），中国境内银行应先使用自有资金履约，而不得以反担保资金直接购汇履约。

路径二：发行股份购买资产

医疗企业囿于其行业特点，往往可能涉及较高的持续性资金投入，对资金的需求量较高，因而在设计融资方案时通常会将可能的其他支付手段也纳入考虑范畴。对于医疗企业而言，除了使用资金作为海外投资交易对价外，还可以考虑的一种方式是使用股份作为海外投资的交易对价，即通过发行股份的方式购买境外资产。

发行股份购买资产具有其独特的优势，其一，发行股份购买资产的方式能够降低收购行为对企业资产负债率的影响，缓解企业的运营资金压力；其二，跨境交易一定程度上受到外汇政策的影响，在外汇政策收紧的情况下，资金跨境流动可能存在较高的不确定性，发行股份作为支付对价的方式有利于降低外汇政策对跨境交易的影响。

笔者承办的南京新街口百货商店股份有限公司（600682.SH，以下简称“南京新百”）收购医疗资产项目中便采用了此种方式。具体而言，本次交易中南京新百通过向相关交易对方发行股份的形式收购标的公司Sanpower International Healthcare Group Co., Ltd.100%股权、香港安康通控股有限公司84%股权及山东齐鲁干细胞工程有限公司76%股权，并同时募集配套资金不超过35,000万元用于标的公司旗下的养老护理人才培训基地和远程医疗分诊与服务平台两个项目的建设及运营。本次交易完成后，南京新百借助标的公司向社会提供优质的养老服务，引入国外先进的“居家养老”业务，从而更好的满足社会居民日益增长的养老服务需求；此外，南京新百将拥有优质脐带血造血干细胞储存资源，构筑“预防-治疗-康复-健康监测-行为指导”的全程健康管理体系，进一步打造健康医疗服务闭环，满足居民更高层级的健康、养老需求。

同时，在采用发行股份购买资产的方式进行跨境并购时需要关注是否涉及跨境换股的问题。

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年修改，以下简称“《并购规定》”），跨境换股是指“境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为”。《并购规定》进一步明确“本章所称的境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；除本章第三节所规定的特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度”。因此，若投资者意欲收购的境外企业既非境外上市公司，亦非境外特殊目的公司，则采取发行股份方式购买外国投资者持有的该等境外企业股权将可能不符合跨境换股的要求。由于规则层面较高的要求，加之此前实践中鲜有先例（为数不多的几个案例均存在一定的特殊背景，一般认为可能不具有普适性），因而长期以来业界对跨境换股事宜普遍持较为审慎的态度。

值得注意的是，跨境换股的问题近来似有一定的放宽：2020年3月，上海莱士血液制品股份有限公司（002252.SZ，以下简称“上海莱士”）向全球血液制品龙头西班牙Grifols, S.A.发行股份购买持有的血液检测公司Grifols Diagnostic Solutions Inc. 45%股权项目顺利完成交割，新发行的股份于深交所上市交易。这个形式上构成跨境换股的交易的完成，在业界引起了广泛的关注。根据上海莱士披露的信息，其就跨境换股事宜的论述思路为“根据上海莱士的工商登记资料，上海莱士的公司类型为‘股份有限公司（台港澳与境内合资、上市）’，不属于境内非外商投资企业……因此不适用《并购规定》中需要办理商务部审批的‘外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司’的情形”。即通过论述上海莱士作为外商投资企业不属于《并购规定》规制的“境内企业”的方式，进而论述本次交易不适用《并购规定》、不受相关跨境换股规定的限制。

上海莱士的案例一方面为跨境换股提供了新的思路，另一方面也被认为是监管放宽的信号。加之近期外商投资新规陆续出台实施，中国对外开放步入新的阶段，期待未来能有更多案例出现。

路径三：联合投资人

联合其他投资者共同实施收购是跨境并购中较为常见的股权融资方式，上海医药集团股份有限公司（601607.SH，以下简称“上海医药”）收购澳大利亚证券交易所上市公司Vitaco Holdings Limited项目即是通过联合投资人的方式实现的。具体而言，上海医药与立足亚洲的全球性投资机构Primavera Capital Management Limited（以下简称“春华资本”）联手，共同在香港设立合资公司，并通过合资公司实施收购。上海医药与春华资本在合资公司层面的持股比例为60%：40%，该等安排使得收购完成后上海医药可通过合资公司间接持有标的 60%的股权，保证了交易完成后上海医药对标的公司的控制。联合一名或多名有资金实力的投资者对标的进行联合投资，不仅可以解决企业自身融资困难的问题，在交易结构安排得当的情况下，还可以实现“蛇吞象”式的收购。

在联合投资人实施收购的方式下，首先需要考虑的问题是企业如何确保最后能实现对标的公司的控制。这一问题在对联合投资人资金需求量较大的情况下尤为突出。实践中较为常见的解决方式是搭建多层架构、在交易协议中进行特殊约定或可以通过设立有限合伙企业等可以用少量资金保障自身控制权的实体的形式对投资进行规划。

联合投资人实施收购可能涉及的另一个问题是是否触发经营者集中申报要求。实践中企业联合其他投资人实施收购的常见方式是与其他投资人共同设立合资公司，并通过合资公司实施对标的资产的收购。根据《中华人民共和国反垄断法》，“经营者合并”属于经营者集中的范畴，因而若设立的合资公司存在共同控制的情形（反垄断规则下控制的含义通常较广，较为常见的一票否决等约定可能构成反垄断规则下的控制），且达到申报规模标准[1]，则可能触发经营者集中申报要求，需要为履行相关程序预留相应的时间。

除上述事项外，在联合投资人实施收购时往往也需要综合各方需求（包括卖方）考虑各方权利义务的分担安排，例如约束性报价是否共同发出，各方是否分别按股比提供卖方要求的银行保函，交易协议项下企业是否也需对其他投资人的履约行为进行担保等等。

路径四：债券发行

股权融资的另一面是债权融资，债权融资是实践中十分重要的融资方式，在股权融资趋弱的市场环境下，债权融资往往更加活跃。债券发行根据发行地点的不同通常可分为境内发债和境外发债。

1.境内发债

境内发债是医药企业融资的常见途径。以上市公司发行可转债为例，根据申万一级行业分类数据统计，2019年发行可转债方案最多的上市公司类别即为医药生物类，相应的融资额度也位居前列。

蓝帆医疗股份有限公司（002382.SZ，以下简称“蓝帆医疗”）收购瑞士心脏瓣膜研发生产企业New Valve Technology（以下简称“NVT”）100%股权项目中即采用了境内发行可转债的方式。2019年8月3日，蓝帆医疗发布《公开发行可转换公司债券预案》公告，拟通过公开发行可转债的方式募集资金31.4亿元，其中13.9亿元将用于收购NVT，发行的可转债不提供担保。可转债每张面值人民币 100 元，债券利率第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、 第六年 2.00%，到期赎回价为 108 元（含最后一期利息）。2020年5月20日蓝帆医疗公告可转债发行申请获得中国证监会核准，并于2020年6月10日发布NVT100%股权交割完成的公告。

2.境外发债

境外发债途径是指在境外发行债券，并使用募集资金实施跨境并购或用于置换前期的短期并购融资的融资方式。

实践中较为常见的境外发债方式包括“境内主体直接发债+评级机构评级”、“境内母公司为境外发行人提供跨境担保+评级机构评级”、“境内外银行提供担保/备用信用证发行”、“维持良好协议+股权回购协议+评级机构评级”等，在选择具体的发债方式时，需要综合考虑可获得的债券评级、发行成本等因素。同时，也可考虑根据项目实际情况将境外发债与其他融资方式进行组合，例如在交易过程中先通过银行贷款的方式获得融资，实施境外标的公司的收购，并在收购实施完毕后，以收购的标的公司作为担保在境外发行债券，发行债券融得的资金可用于置换前期银行贷款融资，同时发行债券所涉利息等融资成本可通过标的公司盈利水平覆盖，从而充分运用标的企业自身的价值，有效降低收购方的资金压力。

企业在选用境外发债的融资方式时，需要注意是否属于须事前向国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）申请办理备案登记手续的情形。根据国家发改委于2015年9月14日颁布的《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“2044号文”），需要事前办理备案登记手续的情形包括“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等”。此外，根据国家发改委于2020年2月公布的问答，境内企业（及其控制的境外企业或分支机构）向境外企业（包括境外股东）举借的1年期以上外债、境外银行循环贷款授信超1年等情况也需要进行备案。

同时需要注意，企业境外发债并开展《企业境外投资管理办法》（国家发展改革委令2017年第11号）项下规定的境外投资活动的，根据国家发改委于2020年2月公布的问答，除需要根据2044号文的规定办理企业发行外债备案登记手续外，也需要根据境外投资的相关规定办理境外投资核准或备案手续。

结语

海外医疗标的的投资和并购中，融资方案的设计和落实是确保项目成功的重要因素。医疗企业跨境并购的过程中较为常见的融资方式包括内保外贷、发行股份购买资产、联合投资人、债券发行等，多种融资方式组合使用也是实践中较为常见的选择。在构建融资模式时需要有国际化视野，同一个交易中可以选择在境内融资或在境外的金融中心（香港或新加坡）融资，也可以选择在标的所在国融资，不同的融资地和不同的融资渠道的融资成本存在巨大的差距，而性价比越高的融资可以显著降低项目投资的成本，是确保项目成功的有力保障。投资人需结合自身情况、交易实际需要、市场环境、跨境资金流动和资金成本以及合规程序等多方面因素进行综合考量，确定合适的融资方案，方能更游刃有余的走向国际。

[注] 

[1]《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条 经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中：（一）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。营业额的计算，应当考虑银行、保险、证券、期货等特殊行业、领域的实际情况，具体办法由国务院反垄断执法机构会同国务院有关部门制定。

相关人员         

李海容 北京权益合伙人

业务领域：一带一路与海外投资, 资本市场/证券, 诉讼仲裁, 健康与生命科学