范华：海外投资中的货币管理

摘要

中国经济经历了四十多年的高速增长，各个层面都积累了大量财富，海外投资成为未来财富管理新的发展趋势。本文在介绍海外投资货币理论的基础上，分析了海外投资的主要考量因素和不同机构的选择，最后探讨了海外投资中的货币对冲成本和对冲政策选择，总结了货币对冲实践的常见问题。

作者：招银理财首席投资官 范华

本文原载《债券》2月刊

海外投资成为我国财富管理新的发展趋势

中国经济经历了四十多年的高速增长，无论是个人、企业层面还是政府层面，都积累了大量财富。截至2019年11月末，我国外汇储备余额约为三万亿美元，私人可投资资产已超百万亿元人民币。在财富管理方面，外汇储备可投资于全球范围，而私人投资范围仍然以国内为主。随着人民币汇率从单边上升走向双向浮动，海外投资成为我国财富管理新的发展趋势。一方面，投资海外可扩大投资范围，资产配置的均值和方差可进一步通过跨地区、多产品来实现优化，推升投资策略的有效性；另一方面，选择海外资产会带来更好的投资分散效果，在预期收益相同的情况下，起到降低风险的作用。

一旦涉及海外投资，汇率就成为一个不可忽视的因素。2008年全球金融危机后，以美联储为代表的全球各大央行纷纷实行量化宽松政策，美元作为世界储备货币贬值明显，全球进入了一个低利率的市场环境。2014年以来，各国货币政策出现分化：美国经济恢复较快，已经停止量化宽松，进入了加息周期；欧洲和日本的经济情况还不够好，退出量化宽松的步伐较慢，甚至尚未开始退出。在此情况下，汇率甚至成为新常态下的货币政策手段，造成一些国家汇率大幅波动。因为当前各国利率都处在较低的水平，如果实行新的量化宽松政策，则效果会不如以前，因此各国纷纷选择运用汇率手段来达到增加出口、促进经济增长的目的。

下文将从理论和实践角度，分别介绍海外投资应考虑的货币因素和海外投资者的操作实践。

海外投资的货币理论基础

机构投资者通常从资产配置出发，根据各资产类别的收益和风险特性，结合自身的回报目标和风险承受能力设计相应的资产配置方案。其根本假设是股票、债券等风险资产存在风险溢价，持有风险资产会获得正回报。

货币与风险资产不同，从十年以上的长周期来看，货币的预期回报是零，不存在风险溢价。从货币的对称性可以得到一点启示：如果欧元对美元有一个长期正收益预期，那么美元相对于欧元就会存在负收益预期，但这种状态是难以持续的，因为资金的自由流动会导致汇率趋于均衡。有的投资者认为因各国利率不同而存在利差（carry），正利差国家的货币应该有正预期收益，特别是新兴市场货币正利差较高。但长期数据说明利差并不是可持续的风险溢价，新兴市场货币存在大幅贬值的可能性，有潜在的国家风险、信用风险。因此，我们认为货币的预期回报是零。但是货币有波动性，这使得货币在任何特定时段实现的回报都不是零。这表明货币是一个风险因素，需要进行管理。国际领先的机构投资者通常会把资产投资和货币投资分开考虑，市场上的远期（forwards）、期货（futures）、互换（swaps）和期权（options）等工具足以让我们将两项投资决策分开考虑，以争取更优的结果。

对于债券投资来说，货币因素不容忽视，相较股票投资者，债券投资者对货币的研究更加成熟。他们会把货币因素作为一个超额回报来源。一般来说，如果所有投资者都积极追求相对于被动基准的超额回报，那么超额回报将趋于零。但外汇市场的参与者不都积极追求利益最大化，如旅游者为满足消费需要，换汇时对价格并不太敏感；央行进行外汇储备管理时，首要任务是保证流动性和安全性；贸易公司、出口企业出于自身经营的考虑会进行货币对冲。正是外汇市场这些不追求利益最大化的参与者，为投机者带来了获取超额回报的机会。

海外投资的考量因素和选择

（一）海外投资的主要考量因素

机构在进行海外投资时考量的因素主要包括投资方式、投资目标、风险容忍度和计价货币。

1.投资方式

对于一些企业来讲，海外投资通常是单一项目的投资，如并购一家公司或者买一栋楼。对于机构投资者而言，主权财富基金、养老金和捐赠基金等都是通过组合去投资。

2.投资目标

通常企业除了获取财务回报外还有战略考虑，如考虑被并购公司是不是有利于企业现有业务的发展。有些机构投资者希望从海外的组合投资中获取绝对收益，其长期收益率目标通常是通货膨胀率+x%、伦敦同业拆借利率（Libor）+y%，或者某个门槛收益率，如8%。有些机构投资者的海外投资组合是资产配置的一个类别，投资目标是争取超越基准的相对收益。投资基准可以是全球指数（如摩根士丹利全球指数），也可以是国家或区域指数（如印度股票指数、摩根大通全球新兴市场多元化债券指数等）。

3.风险容忍度

衡量风险有多个指标，最常用的是波动率，波动率通常用来衡量绝对收益风险；相对收益风险用跟踪误差（tracking error）来衡量，也就是所管理头寸和指数两者的波动率之差。仅使用波动率指标还不够，投资者不能忽视组合回撤的风险和永久性损失的风险，所以情景分析和压力测试都是风险管理的重要手段。

4.计价货币

多数机构选择以本币计价，因为主要的消费在本国发生，需要使用本币；有些机构以美元计价，因为美元是世界储备货币；有些央行和主权财富基金希望维持全球的购买力水平，因此会选择用一篮子货币作为计价货币。

（二）不同机构对考量因素的选择

1.企业

企业通常从自身发展考虑，会做项目投资；追求绝对收益和/或战略目标；风险容忍度较高，注重中长期回报，而不是短期的市值调整；选择以本币计价。

2.共同基金

共同基金参照的基准决定了其货币投资结构，其可以选择货币对冲或者不对冲的基准类型。由于基准隐含的货币结构风险通常较大，所以共同基金在大类资产敞口层面的风险容忍度较高，在主动管理层面的风险容忍度较低。比较常见的计价货币是本币或者基准隐含的一篮子货币。

3.对冲基金

对冲基金一般进行组合管理，追求绝对收益目标。由于对冲基金可以灵活使用各种投资工具和杠杆对冲掉不想承担的风险，保留希望承担的风险，因此与共同基金相比，其在大类资产敞口层面的风险容忍度较低，在主动管理层面的风险容忍度较高。对冲基金大多以美元作为计价货币，根据投资者的需要，也提供欧元、日元或者其他货币的基金。

4.私募基金

私募基金通常投资项目组合。在进行项目筛选时，私募基金会考虑汇率调整后的收益。私募基金的收费方式决定了其追求超过门槛收益率8%的绝对收益。一些私募基金不做货币对冲，因为他们认为货币风险在项目风险中占比不大，或者认为货币对冲操作需要引入流动性管理，过于繁琐。然后，有一些私募基金则会因为自身不是货币专家，而选择对冲掉货币风险。私募基金计价货币以本币居多。

5.养老金、捐赠基金、家族基金及主权财富基金

此类资产拥有者通常进行组合投资。对于投资目标，有些是相对于参考组合（如60%股票+40%债券）的超额收益，有些是通货膨胀率+5%的绝对收益。另外，养老金需要考虑资产负债管理，捐赠基金需要覆盖支出，而家族基金更多会追求绝对收益。从风险容忍度来讲，这些机构也有差异。除了几家主权财富基金希望维持全球购买力、选择一篮子货币作为计价货币以外，其他机构的计价货币通常都是本币。

6.央行

央行外汇储备主要是进行货币的组合投资；主要任务是保持外汇储备的流动性和安全性，因而在资产类别上的投资趋于保守；计价货币通常选择一篮子货币。

货币对冲成本和对冲政策选择

（一）货币对冲成本

本文主要从以下四个方面考虑货币对冲成本，其中一、二两个方面是确定存在的成本，三、四两个方面具有不确定性。

一是交易成本。主要发达国家市场较大、流动性较高，其货币买卖价差较小，长期对冲的操作成本几乎为零。而流动性差的小国货币交易成本会高一些。

二是利差成本。利差成本产生于国家间货币无风险利率之差。发达市场之间的利差成本时正时负，差别并不显著；新兴市场与发达市场之间的利差较大，对冲成本较高。从事新兴市场投资要考虑利差成本，货币对冲成本会抵消掉一部分利润。

三是汇率本身的波动性。汇率波动受诸多因素影响，由此产生的利弊需做进一步分析。

四是政策变化、资本管制、联系汇率制度等其他因素。如瑞士国家银行2015年1月意外宣布取消瑞士法郎对欧元汇率1.20比1的上限，这样的事件是很难预测的。

（二）不同机构货币对冲政策的选择

投资机构应该根据自身特点制定明确的货币对冲政策和积极管理预算。

对于资产拥有者（养老金、捐赠基金、家族基金和主权财富基金等）来说，可以通过回答以下问题来选择计价货币：未来在哪里消费？如果有负债，是以什么货币计价？如果有收入，是以什么货币计价？如何定义财富保值增值？资产与货币敞口的相关性是怎样的？在选定计价货币后，这些机构应根据自身风险承受能力、货币对冲操作能力及对冲成本，选择不对冲、部分对冲或者100%对冲到计价货币上，再根据自身或者外部管理人在货币上的积极管理能力制定风险预算。

对于资产管理者（共同基金、对冲基金、私募基金等）来说，客户指定的基准相当于计价货币，机构只需要根据自己的管理能力和对冲成本，选择如何管理货币风险。跟踪误差中积极风险的分配，应与自己在货币上和其他方面的积极管理能力成比例。

货币对冲实践的常见问题

（一）决策与操作主体

机构明确了货币对冲政策后，在具体项目上可以选择不进行对冲、被动对冲或主动管理（有明确判断时进行积极操作，反之则不进行操作）。货币管理方式的选择和操作管理，可以由项目团队直接负责或者由机构的货币管理团队统一负责。以上操作决策需根据机构具体情况而定，由项目团队决策的好处是投资时货币考量会成为决策的一部分，团队会横向比较不同货币的投资机会。但项目团队通常不是货币专家，往往缺乏有效、及时调整货币投资的专业能力。由专业货币管理团队统一管理的好处是效率高，已有敞口在总组合层面可以相互抵消，但这对团队的风险管理、流动性管理和外汇管理能力都有一定要求。无论做出哪种选择，考核和决策主体应该相对应：如果由项目团队决策，应考核其计价货币回报；如果由专业团队决策，应考核项目团队的投资货币回报和专业团队的管理能力。

（二）效果衡量

货币被动对冲操作和主动管理应采取不同的考核方式。被动对冲操作的目的在于降低风险，不应考核货币对冲本身的损益，而是应该与标的一起考虑对冲后的投资回报是否与本币回报一致。希望操作团队做到本币升值时对冲、本币贬值时又不能有汇率损失是不现实的。如果进行积极的货币管理，需明确预期回报和风险预算，团队能力是重要的考量因素。

（三）工具选择

货币对冲工具种类繁多，最常见的是外汇远期合约和货币互换。对于一些小型机构或是担心交易对手风险的机构来说，外汇期货也是常用工具。外汇期权是另一种投资工具，与外汇远期和外汇期货不同的是，外汇期权类似于保险，需要支付一定的费用。

（四）流动性管理

因为货币本身不具有风险溢价，所以通常不进行现金配置，但如果进行货币对冲的话，则可能会出现因追加保证金带来现金流需求的情况。货币对冲亏损导致的现金流需求，需要在进行货币对冲之前考虑到，一般通过变现标的资产、借用组合内现金或回购等方式解决。

（五）积极管理与风险预算

虽然资产管理者每年会对各类资产的回报和货币走势进行预测，但是由于市场存在不确定性，预测的准确度通常不尽如人意。所以在投资时，机构应根据预测的可靠性和预测错误时组合对损失的承受能力来配置相应的风险敞口。

结论

海外投资一定要考虑货币问题，特别是在当前低利率的市场环境下，货币成为各国政府的重要政策手段，汇率波动将会持续下去。投资机构首先需要明确自身的投资目标和计价货币；其次需明确所要采取的货币对冲政策，权衡对冲成本和长期目标，定期回顾货币对冲政策的有效性；最后应了解自身能力，明确积极管理的风险预算，有效管理货币风险和追求超额回报。 

本文首发于微信公众号：债券杂志。