为什么全世界投资者都开始关注越南？

一、潜力巨大的越南

过去30年越南经济取得了明显增长，根据我们的分析，我们认为越南已经逐步摆脱农业社会开始进入工业社会。按照罗斯托的经济发展五阶段理论，目前越南更接近于“为起飞创造前提阶段”的中后期和“起飞阶段”早期。但是我们要警醒，并不是每一个处于起飞阶段早期的经济体都能够最终起飞。那我们接下来的问题是，越南经济未来还能继续增长吗？增长潜力有多大？我们认为，至少未来十年，越南有很大希望维持较高速度增长。

首先，越南的人口数量庞大并且人口结构年轻。图1表明，越南当前（最新数据为2015）的人口结构仍然年轻，占比最大的是20-29岁的年轻人口。这一特征和1970年的日本、1990年的韩国和1995年的中国以及1995年的中国台湾相近。

图1 越南与部分经济体的人口结构对比

数据来源：WorldPopulation Prospects 2017（United Union）

而且，越南的劳动力素质也比较高。图2对比了越南和部分经济体的劳动力素质。可以看到，越南的劳动力人口中完成中学的人口占比在东南亚其他经济体中相对较高。

图2 越南等经济体不同教育经历的人口占比情况

来源：World Bank

其次，我们在前文提到越南的农业人口占比仍然很高。目前该占比相当于2000年左右的中国，1970年的韩国。

与此同时，人均GDP水平较低意味着越南的劳动者还有很强的改变现状的动力。从人均GDP水平来看， 目前的越南相当于1969年前后的韩国和2000年前后的中国。根据中国和韩国以及亚洲四小虎的经验，在人均GDP在1850美元之后十年，经济仍然能维持较高增速。 即使增长表现最差的印尼也在人均GDP达到1850美元之后十年维持4％左右的经济增长。

图3 部分经济体在人均GDP在1850美元前后十年经济平均增速

数据来源：World Bank

人均GDP水平较低也意味着劳动成本较低。目前越南的劳动力成本在东南亚内部以及全球内部竞争都有优势。

图4 越南等部分经济体的工资水平（美元，2016年）

来源：ILO，申万宏源

目前越南政局稳定，在“革新开放”方面积极吸取包括中国在内的经济体发展经验。我们认为越南成为中高收入水平经济体应该是大概率的。如果以不同国家的人均GDP为未来越南的目标位置。在最保守情形下，如果以每年5％的速度增长，即使达到菲律宾目前的水平，越南也要至少增长9.2年。如果以每年7％的速度增长，达到菲律宾目前的水平，越南需要增长6.7年。在中性假设下，越南达到泰国的人均GDP水平，在相应的增长速度下，越南还能增长大约24年和18年。

图5 越南在不同增长速度下要达到目标人均GDP水平所需年数

数据来源：作者基于World Bank的数据整理得到

二、面临不少挑战的越南

从世界经济历史来看，一个经济体取得持续稳定的中高速经济增长并不容易。因此，我们在展望越南的未来增长潜力的同时也要认识到，要实现这些潜力所面临的挑战。我们认为越南的挑战主要来自四个方面：（1）通胀的治理有待加强；（2）腐败仍然较为严重；（3）对外开放的节奏或许过快；（4）房价上涨过快。

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通胀的治理有待加强

从图6可以看到，在2012年以前，越南经历过两次超过10％的通胀。这两次通胀对越南的货币，利率，以及外商投资都造成了负面影响。通胀的危害毋庸置疑。2012年以后，越南的通胀似乎得到了控制。但考虑到中国、韩国、中国台湾以及日本在工业化中后期都遇到了高通胀的考验的经验教训（图15），因此越南的投资者也要提前有所防范可能的通胀风险。通常经济进入工业化中后期，实体经济的融资需求十分旺盛，M2增速会快速抬高并对物价造成压力。

图6 越南的通胀

数据来源：WIND，CEIC，Bloomberg

图7 东亚四大经济体的通胀历史

数据来源：CEIC，WIND

如果越南继续沿着大规模吸引外资同时坚持出口导向战略的话，外汇储备有望迎来一段时期的快速攀升。在现行盯住美元的有管理的浮动汇率框架下，外汇储备的持续累积会对通胀也会形成压力。尽管如此，我们仍认为越南政府是有能力应对好这个挑战。国际社会积累了大量的对抗通胀的经验。只要越南的经济增长持续稳定，从图14可以看到，越南的通胀和外汇储备的增长是有明显正相关性的。因此，可以认为，越南的通胀更多的是来自外部压力而非来自内部财政失控。随着越南制造业产能的不断扩大，通胀整体有望得到合理控制。

02

腐败仍然较为严重

越南需要面临的另一大挑战来自内部。经常耳闻去过越南旅游的朋友在通过越南边检的时候，遭遇索贿的经历。如果没有成功，越南的边检官员还会为难旅客。下图是“国际透明（Transparency International）”组织公布的2018年全球清廉指数的部分数据。我们把越南和中国、韩国以及部分东南亚国家相对比。目前来看，越南的腐败程度在这些经济体中是最高的。

图8 越南和部分经济体的清廉指数

来源：国际透明（Transparency International）

从中国、韩国以及东南亚很多经济体的发展经验来看，经济发展的同时腐败总体上也会逐渐减少。这一点也可能会在越南发生。与此同时，对于越南执政党而言，通过实行较大的差额选举或许有助于进一步减少腐败。

03

对外开放的节奏或许过快

越南经济发展的另一大挑战是对外开放节奏过快带来的潜在风险。虽然越南的“革新开放”比中国晚了近十年，但是越南的开放节奏是要快于中国的。越南1987年对原先的《外商投资法》进行了修订。修订后的《外商投资法》允许外商在越南建立独资企业。而中国实现这一条是在2019年。

与此同时，越南已经决定加入TPP。而众所周知，TPP在国有企业、对外开放，以及劳动标准和环保标准等维度都提出了比WTO更高的要求。对于一个刚刚进入工业化的经济体而言，加入TPP会带来包括提高用工成本等负面冲击。后续影响也应值得关注。

从经济结果来看，过去30年的对外开放带来了越南出口规模的不断扩大、GDP快速增长，但也带来了外资对整个国民经济影响越来越大的问题。图17可以看到，在越南的出口总额中由外资企业贡献的已经超过了70％，而这一指标在中国只有30％左右。中国的出口主要是由本国的民营企业贡献。

图9 越南经济中外资的比重越来越大

来源：WIND

由于目前越南的农业人口占比仍然较大，劳动力总量规模庞大且相对年轻，劳动力成本也具有明显优势。这意味着，资本的预期回报率仍然较高。所以在未来一段时间，对外开放应该更多表现的是利大于弊，最终表现为资本的持续净流入。但是一旦上述优势逐渐消失，能否还能留住资本值得关注。

越南不应该追求成为新加坡或中国香港这样的经济体。新加坡和中国香港是小型经济体，全方位开放可能是他们的比较优势之所在。而越南在国土面积，人口总量，自然资源，政治局势等多个维度来看，以韩国和中国台湾为发展目标并不过于激进。所以在坚持出口导向和扩大开放的同时，也应该注重培育发展本国企业。只有这样才能建立期比较稳固的抗击外部风险的产业结构，增强应对外部冲击的能力。

04

房价过快上涨

另一大挑战来自房价上涨过快。这同样与对外开放节奏过快相关。外资的大量流入部分流向了实体经济，也有很大一部分流向了房地产等金融行业。根据华泰证券的草根调研显示，虽然当地规定外资在单盘项目的购买量不超30％，但是据他们走访的几个项目来看，单盘限制基本处于打满的状态。与此同时，河内和胡志明两大市场长期向好的发展空间对外资的吸引力带来大力投资，胡志明和河内房价收入比分别位于全球主要城市19和39位。房价上涨过快的负面影响包括劳动者的生活成本上升，削弱竞争优势等。虽然目前越南的整体房价仍然不贵，但上涨的速度应得到政府政策的关注。

三、总结

在过去30年，越南取得了仅次于中国的经济增长速度。长期持续稳定的增长已经给越南带来了翻天覆地的变化。更让投资者兴奋的是，从农业人口占比，劳动力总量和年龄结构，人均收入水平和工资水平，以及政治稳定性等多个维度来看，越南在未来十年仍然是最具增长潜力的经济体之一。任何一个经济体取得持续稳定的增长都是不容易的。我们在看到越南的增长潜力的同时也应看到越南经济发展过程中需要迎接的挑战。这些挑战包括更加稳定的通胀水平，更加清廉的官僚机构，更加合理的开放以及金融领域的脱虚向实。

尽管如此，我们相信，越南政府和越南人民在应对这些挑战上具有足够的智慧和能力。除了自身的不懈努力探索之外，其东亚邻居们的经济发展历程为她提供了丰富的经验和教训。这正是越南所具有的后发优势之所在。

（作者介绍 嘉实财富研究与投资者回报中心谭华清）