海外能源收购项目小股东履约管理

在海外新建能源投资项目的操作模式上，除了绿地开发，较常见的方式便是收购已成立的项目公司股权，也就是收购开发权。中方投资者由于不熟悉海外投资环境、政策、法律法规，往往倾向于保留卖方（当地原始开发商）部分股权，形成中方股东控股，原始开发商作为小股东参股的模式。在此模式下，如何防控小股东可能造成的风险，做好小股东治理工作，成为对外能源投资不可忽视的问题。本文结合波黑风电项目实践经验，对收购谈判和购股协议签署及履约阶段小股东履约管理和风险管理进行剖析。

购股协议的风险识别功能及卖方履约管理

在收购者的视角下，签订购股协议的目的之一便是消减对东道国、项目本身信息不对称所带来的相应风险，收购的标的通常是为项目开发、建设和运营而专门设立的项目公司，公司业务单一，在采用收益法衡量企业价值时，项目公司所持有的特许经营权和其他各类权证是重要的依据。值得注意的是，项目公司大多为兼具“资合性”和“人合性”的有限责任公司，为体现对有限公司人合性的保护，相较于股份制公司来说，有限公司对股权转让设置了更多的法律限制。而司法实践中，股权转让的法律争议也大多发生在有限公司。

因此，购股协议条款的设立和解读对于规避投资风险具有显著意义。同时在股权收购过程中，收购者除了对东道国、项目及项目公司进行常规的风险识别外，还应将工作的重点主要放在卖方履约能力、项目权证获取、公司财务状况、诉讼争议等方面。

一、卖方主体适格及履约风险

作为能源项目的收购方，首先需要关注的就是卖方是否有权处分项目公司股权。若卖方为登记注册的100%股东，则风险较小；若卖方仅持有项目公司部分股份，最稳妥的方式便是要求其收购其他股东股份后，再与其交易。此外，若卖方也需分阶段获取原股东的股份，并将该步骤与购股协议绑定时，作为买方需额外关注卖方的适格性，避免因其表见代理造成购股协议执行困难。

各国公司法对于股权交易的规定各不相同，而能源项目还涉及中国与东道国各级审批。以波黑风电项目为例，卖方适格性的一个重要体现便是能否获得项目所在地政府关于超过15%股权转让行为的事前批复。项目公司注册地为萨拉热窝市，而项目所在地在波黑联邦的第十州。根据第十州特许权法规定，与第十州政府签订特许权经营协议的项目公司，开展超过15%股权转让行为时，需要获得州政府的事前批复，此后才能向公司注册地法院提交申请文件，完成注册变更。

此外，收购方还应对卖方的履约能力进行尽职调查，包括卖方与原股东的关系、个人债务等信息。若卖方个人债务较多，可能会将大部分购股款用于偿还债务，而非推动项目，从而对于购股协议的履约造成不利影响，此时宜根据实际情况对购股款节点进行专门设定，同时对款项用途进行额外监督。

二、权证获取与重大合同风险

波黑国别政体复杂，新能源项目开发涉及到波黑国家、波黑联邦，以及所在州、市等多级政府管控，权证申请流程冗长繁杂，对于新接触该国别的收购方存在权证获取和重大合同审批风险。就波黑风电项目而言，开工建设前，需要与政府签署特许经营协议、经济合作协议等重要合同，同时要获得环境许可、能源许可、城市许可和建设许可等一系列关键权证批复，各项重大合同与权证批复的合法获取，是项目顺利开工建设的必要前提。虽然在开发权收购时，原始开发商已获得了部分“待建状态”所必须的权证批复和重大合同，但总体而言仍有许多开发工作需要开展和完善。此外，在商业运行前，还需要获得并网许可、并网协议、并网批复等；在完成建设后需要获得使用许可，方能申请发电许可、永久运行许可等，以上权证的顺利获取直接关系到收购方能否实现投资目标。

针对此类风险，收购方可以结合前期尽职调查成果，关注已有权证的有效期限及尚未获得权证的申请流程和重要性，综合研判，合理设置购股协议付款节点、金额及支付条件，充分整合卖方资源，规避或减小权证获取风险，保障项目开发实施。对于重大合同条款描述不清楚的，可以在购股协议中要求卖方向政府获得权威解释，规避后续履约风险，充分保护收购方利益。

三、土地确权风险

与国内不同，许多国家的土地为国有与私有并存，征地过程复杂。上世纪80年代，当局意识到农业土地整合和现代化的重要性，于是启动了一项中期土地整合计划，但受前南斯拉夫解体，国家政治体制变更以及波黑内战影响，该计划被迫终止，相关成果也遭到了破坏。目前在土地确权工作中时常发现无主地和争议地，可能会制约工程建设及后续权证申请。

针对此类风险，若建设用地涉及国有土地的，则需要卖方提供与政府签署的土地确权文件或注册文件（以波黑为例，项目公司须在土地信息摘要登记为使用人）；涉及私人土地的，需要卖方提供与私人签订的租赁协议以及土地租赁登记作为确权文件，规避可能的土地争议。与此同时，坚持以进度为中心的建设期管控理念，对于争议地和短期内无法确权的土地，一方面尽量改用国有或无争议土地；另一方面会同卖方与私人地主友好协商，采取搁置争议、优先建设的方式，共同推进土地确权事宜。过程中收购方也应做好费用统计，后续与卖方协商分担机制。

四、项目公司债务及诉讼风险

由于能源项目开发时间较长，在股东及管理层多次变更的过程中，部分财务资料可能已经缺失。除财务尽调中披露的信息外，项目公司还可能存在或有债务及诉讼。

针对此类风险，可要求卖方出具特别声明，保证其披露的信息真实且完整，并且有义务承担收购方接管项目公司之前所产生的债务及诉讼的或有风险。同时收购方可要求当地律师事务所对项目诉讼情况进行排查，并就调查结果制定对应的解决方案。

股权交割与风险转移的“二分法”定义

在购股协议的条款设置上，一般会将购股款的支付分为多个节点，每个节点设置相应的付款条件，在此需要注意的是，往往购股协议中也会对股权交割的条件作出约定。一般来说，购股协议中会约定，待关键权证和投资协议获取、公司债务清理、土地确权后再进行股权交割。股权交割对应一系列动作的发生，包括管理权移交、管理层及董事会人员变更、股东簿移交、公司文件的移交。

以波黑风电项目为例，开发期间所需要取得的关键权证数量多、耗时长。如建设许可，申请文件包括一百多项，文件准备及申请、等待审批的时间就需要一年，并且在获得建设许可批复后，还需要官方一个月的公示时间，再由法院出具公示期间未有针对建设许可诉讼的证明（实践中会超过一个月时间），才能获得最终生效的建设许可。在不了解投资东道国实际审批流程前，为最大限度地保护投资者利益，会将购股协议的交割条件涵盖全面。但在实际情况下，若待所有交割条件完成后再进行股权交割，可能会导致项目推进速度较慢，收购方迟迟无法自主推进项目，甚至可能导致错失窗口期，进而影响整个项目的顺利实施。

在股权交割先决条件与实际开发推进不匹配的情形下，为快速推动项目进程，可能在卖方未完成原购股协议的全部交割条件时，提前进行股权转让及管理权移交。而在此情形下，“股权交割”又被赋予了何种含义，是认定为股权转让合同生效，中方投资者载入股东簿之时，还是工商登记机关（波黑为法院的商业注册登记处）办理股东变更登记之时，值得深入探究，以防范潜在的程序或效力瑕疵。

综合公司法与实务经历，笔者认为，应对股权交割的定义采取“二分法”态度，根据实际情况灵活认定股权交割，并确认内部权责。《波黑联邦商业实体注册法》第67条规定了公司信息变更登记义务，即对于重要信息的变更，应在变更发生之日起30日内向法院的商业注册登记处申请变更。从逻辑关系上看，首先是股权转让协议生效，其次是向法院申请股东变更，修改法院注册登记信息以及公司章程、股东名册中关于股东及其出资额的记载。再如我国《公司法》第32条第3款，也规定了股权登记的对外法律效力：公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。

因此，对于公司内部关系而言，以股权转让协议中交易关闭触发之日，即视为股权交付、股东身份（股东权利、义务）开始转移之时。但就公司外部关系而言，以公司登记机关的股权变更登记为准。比如公司的债权人，可以向公司现注册登记的管理层主张权利，而不论股东之间是否存在对公司债务清偿的内部协议约定。亦或是在“一股多卖”的情形下，就可以保护善意第三人的信赖利益。这种“二分法”解释，一方面根据缔约原意保护买方取得和行使股权，另一方面能得以对抗善意第三人，产生对外的法律效力。

在波黑风电项目开发建设的过程中，在中方投资人受让股权，并进行管理权移交后，完成了城市许可、建设许可、并网许可的获取，顺利启动建设工作。但与此同时，购股协议中也约定了，中方投资人有权向卖方在购股款中扣除相应成本金额，这便是在内部权责上进行了划分。

不过，股权交割只是对目标公司实际控制的前提，而对公司管理权的移交，则包括法律登记变更（有关登记机关及相应证照的变更等）和重要文件移交（印章、股东簿、财务账簿等），才是对公司控制的现实层面。而此类移交可以作为股权交割的配套法律动作规范于购股协议中，也可能根据项目实际推动情况，持续体现在股权转让的整个过程中。在整个管理权交接的过程中，要完善交接手续，签署交接证明文件，从而有效保留证据、清楚界定责任。

股东身份的获得与购股对价支付的法律关系

波黑风电项目中，中方投资人向股东A收购90%股权，而股东A的股权则是由原股东B和原股东C和D转让而获取。据股东A所称，其他利益相关方知晓其将90%股份转让后纷纷要求其偿还债务，同时原股东称尚未足额收到股东A的股权转让款，已无耐心继续等待，扬言即将对股东A和项目公司提起诉讼，从而导致股东A获得股份判定为无效，进而使中方投资的股份转让无效。据了解，与利益相关方的争议在能源项目开发中是常见现象。因此，厘清股权归属与购股款支付的法律联系，对此类问题尤为关键。

股东身份的获得与购股款支付是相对独立的法律行为。从民法理论出发，股权变动行为，尤其是进行股权登记之后，属于物权行为（处分行为），股权转让合同的履行则属于债权行为（负担行为）。物权行为独立于债权行为，股权变动未发生，股权转让合同也可能有效。同样，即使股权转让合同生效，倘若收购方在进行股权登记后怠于支付股转款，股权仍属于买方，只是卖方有权根据《合同法》追究收购方的违约责任（如继续履行合同或解除合同、赔偿损失）。

结语

在基于购股协议的小股东履约管理和风险管理之外，购股协议所设定的未来公司治理模式，值得继续在实践中摸索探究。正如前所述，保留原始开发商作为小股东主要是为了整合其当地资源，推动权证获取，有序促成项目建设及运营。在建设期，中方股东将作为主导，开展项目公司筹资、投资和经营活动，这也更需要在股东会和董事会的决策框架下，引导小股东履行其各项义务。提高股东会与董事会的效率，是项目公司治理普遍重视的问题，在购股协议的谈判过程中，通常也会将股东协议的签署作为交割条件之一。在股权转让后的公司治理层面，要平衡各方利益，笔者认为应以商业化为导向，按照拟定的股东协议条款和东道国公司法执行，既保证项目公司决策参与的程序合法性，又达到小股东行权简化的目的。

（作者曹琦单位为中国电建集团海外投资有限公司，刘媛单位为通用技术集团国际控股有限公司）