汇率制度变动风险研究：以阿根廷为例

阿根廷于2001年爆发经济危机后，为了稳定宏观经济状况，通过《紧急状态法》取消了固定汇率，转为浮动汇率，同时全面“比索化”。在这一背景下，外国投资者在阿投资受到损害，纷纷采取“投资者－东道国仲裁方式”解决争端。案例分析发现，这类风险虽然不属于典型的海外投资保险的征收风险，但理论上可以归为政府违约风险，仍可能存在潜在承保需求。由于本案所反映的风险及损失形成的复杂机制和巨大金额，还有司法认定的困境，需引起对此类风险的关注，以及对其损因形成机制、损失认定和包括法律手段在内的救济措施的重视。

一、2001年阿根廷经济危机背景

20世纪70、80年代，拉美地区深陷债务危机和经济危机。为了摆脱危机困扰，包括阿根廷在内的拉美国家广泛接受了以“华盛顿共识”为代表的新自由主义理论指导下的经济改革方案。1989年，卡洛斯·梅内姆政府上台后，采取了一系列改革措施，其中包括私有化、推进金融自由化、最大限度地对外资开放市场和放宽外贸限制等。具体来说，1989年通过《国家改革法》（即23.696号法律）推行国有企业私有化；1991年通过《货币可兑换法》（23.928号法律）推行“自由兑换计划”（Convertibility Plan），采取类似香港的“货币局制度”，使得比索与美元保持1:1平价，同时可自由兑换外汇。

货币局制度要求外汇储备相对稳定。然而1994年美国采取的货币紧缩政策使得国际资本市场利率高涨，同时受墨西哥金融危机影响，大量资本从新兴市场抽逃。这导致阿央行外汇储备大量流失、货币供给限制、比索价值被高估，无法保持比索与美元1:1平价，继而在2001年底引发全面经济危机。为了应对危机，阿政府于2002年颁布了《紧急状态法》（25.561号法律），取消比索和美元1:1的固定汇率，转为浮动汇率。这一规定出台后，比索迅速贬值。

二、紧急措施带来的负面影响

比索大幅度贬值，阿政府为了维持公共秩序采取了改变公共产品计价方式和控制价格等做法，这对外国投资者合法利益造成损害。在私有化进程中，阿曾向外国投资者大批出售提供公共产品的国有企业。在经济危机之前，阿政府在与外国投资者签订的合同中约定，外国投资者提供的公共产品费用由美元计价，同时每六个月根据美国生产商价格指数（United States Producer Price Index, 即US PPI）调整价格，但是《紧急状态法》取消美元计价而改用比索，同时取消了价格调整机制。这种做法使得运营公用设施的外国投资者只能获得比索贬值后的价格，并且无法获得价格补偿，从而引发投资者强烈不满，纷纷以阿违反投资者母国与阿根廷之间签订的BIT（Bilateral Investment Treaty，即双边投资协定）为由，向ICSID（国际争端解决中心，即International Center for Settlement of Investment Disputes）提出仲裁申请，通过投资者–东道国争端解决（Investor – State Dispute Settlement，即ISDS）方式保护自己的利益。截止到2019年4月，ICSID已经登记了54个将阿作为被告的案件，其中2001年及之后登记的有49个。这些争端占ICSID所有732个登记案件的约7.4%。

大量案件的背后，是巨额的赔偿。在已经判决的针对阿政府的投资争端中，不断创下天价赔偿的记录，例如CMS案被判支付133,200,000美元；Siemens A.G.案被判赔偿217,838,439美元；Azurix案被判赔偿165,240,753美元。据相关人士估计，阿政府将为所有潜在投资争端支付大约800亿美元的赔偿。而阿2018年的国民生产总值约为6374.3亿美元，这些潜在的赔偿约占GDP的12.6%，败诉带来的后续赔偿对其将是一个不小的负担。

三、ICSID案件相关情况

在所有针对阿根廷的国际投资争端当中，绝大多数原告来自美国和欧盟国家，其中美国投资者作为19起争端的原告，占比达到35.2%。以下是典型案例中，仲裁庭对被诉措施是否违反相关规定的认定。

在CMS案中，投资者认为阿根廷政府一系列措施构成对1991年美阿BIT四项规定的违反，并提出2.611亿美元的索赔要求。具体包括征收、公平公正待遇、任意且具有歧视性措施，以及保护伞条款：

首先，关于征收。原告引用Metalclad案仲裁庭的意见，认为行为剥夺了投资者“财产的使用或合理期待的经济利益的整体或重要部分，即使这并不必然给东道国带来明显的利益”。但是仲裁庭以未出现实质剥夺财产因素否定了征收的存在。

其次，关于公平公正待遇。仲裁庭根据美阿BIT序言中“为投资提供稳定的结构”的表述，认同原告观点，即稳定的法律和商业环境是构成公平公正待遇的基本要素，同时否认国家行为的主观要件。

第三，关于任意性和歧视性待遇。原、被告就歧视性待遇的判断标准展开辩论，最后仲裁庭以不存在对投资管理和经营的损害为由否定了原告的观点。

第四，关于保护伞条款。仲裁庭首先对商业行为和政府行为进行区分，随后认定阿根廷政府的两个稳定措施，即承诺不冻结费用价格机制或施加价格控制，以及无书面协议不改变许可证的基本规则，都属于政府行为，因此构成对保护伞条款的违反。

为使其变更汇率制度等行为合法化，阿政府提出紧急状态（State of Necessity）等概念。仲裁庭虽承认情况危急，但否认了相关措施的唯一有效性，并认为此次经济危机应归咎于阿根廷政府。同时，仲裁庭否认了第十一条的自决性（self-judging），即国际法庭而非东道国有权认定危急性的辩护能否排除国家行为的不法性。

从本案可以看出，改变汇率制度的行为并不是独立存在，而是与其它紧急措施共同产生影响，这为判断是否违反条约增加了复杂性。

四、ISDS争端解决困难

虽然阿根廷2001年经济危机的爆发并不是完全无迹可寻，但强行变更汇率制度及全面“比索化”等行为，仍然对外国投资者合法利益产生巨大负面影响。多起案例中，外国投资者试图与阿根廷政府进行谈判的努力均告失败，只能向ICSID提交仲裁申请。然而ISDS仲裁实践的可预测性和稳定性不高，实践中存在极大不确定性。第一，由于国际投资法仍处在快速发展阶段，存在大量急需填补的理论空白；第二，作为仲裁主要依据的BIT，相比于法律依据更像是原则性框架，针对实践中出现的具体问题，需要引用大量判例、学说等来补充解释；第三，ICSID仲裁庭是经由原被告选择或秘书处指定成立的，其临时性的特点无法保证持续、一致的判例；第四，各类投资条约和自由贸易协定中有关投资的规定当中，争端解决程序比较复杂，再加上实践中曾出现过条约更新等问题，都增加了投资者参与ISDS的难度。

同时，这种投资者与东道国争端解决方式，前期投入成本很高，对于很多投资者来说无法承担。这些成本不仅仅包括律师费用和仲裁庭及ICSID的费用，还有漫长的时间成本。从案件在ICSID秘书处登记，到裁决的作出通常历时数年。有时东道国还会提出取消裁决的请求，又延长了投资者获得救济的时间。以CMS案为例，该案于2001年8月在ICSID登记，直到2005年5月仲裁庭才作出裁决。当年，阿根廷政府启动无效程序，至2007年9月临时仲裁庭才就是否无效作出裁决。另外，仲裁裁决的执行也较为复杂。阿曾就CMS案的执行提出异议，但被美国法院以放弃主权豁免为由驳回。

不仅争端解决和执行过程艰巨，很多国家开始质疑ISDS的合法性。玻利维亚和厄瓜多尔分别于2007年、2009年退出ICSID公约，委内瑞拉寻求限制ICSID管辖权并最小化潜在的BIT责任。

此外，有的国家还可能改变BIT这种传统投资保护形式，例如印尼曾计划通过不延续到期BIT的方式逐步终止全部BIT。再如，欧盟成员国之间的现存BIT很可能将逐步因与欧盟法相抵触而废除。这提示投资者应密切关注东道国法律环境的变化。

五、启示

汇率制度变更风险较一般汇率风险来说相对少见，阿根廷此次危机为未来防范类似风险带来一定启示。

对于投资人而言，单纯就汇率制度变动，可以将政治风险转化为违约风险。例如，在投资前期与东道国政府就合同条款进行磋商时，将稳定的汇率制度写入政府承诺当中，或者设计合理的汇率掉期条款。另外，也可以选择汇率更为稳定的货币如美元等，通过官方的货币互换协议来降低风险。

对于海外投资保险承保人而言，此类风险往往伴随投资东道国社会、经济等多方面不稳定因素，风险管理难度较大。 同时该损因与汇率制度、投资合同多项规定等密切相关，影响因素复杂，影响程度很难确定。如果海外投资保险承保人考虑承保此类风险，应要求投保人在与政府签署的合同明确相关政府责任。一旦出现风险情况，应当加强与东道国政府沟通，通过签署补充协议等方式尽量减少类似国家行为带来的损失。

对于承保人的法律部门而言，首先应关注投资者母国和东道国之间BIT或其他提供投资保护的法律文件给予投资者的具体保护待遇，以及争端解决机制。其次，还应当了解东道国在此类风险发生后能够提供的其他法律救济途径，并通过分析已决的类似案例，为日后可能发生的汇率制度变动风险处置积累经验。