【安永洞察】矿业新周期系列——浅谈金属矿业公司估值

随着全球对可持续发展的日益重视，推动能源转型已成为国际潮流所向和大势所趋，能源结构正在发生变革。无论是电动汽车的电池、充电桩还是用于绿色能源的太阳能电板，都加速推动了市场上对金属资产的需求。同时，伴随着全球资本市场流动性持续增强，有色金属等资源品种价格上涨。近期全球矿业并购风起云涌，大型矿企资本动作不断，铜矿并购活动更是达到近年来最高水平。

项目阶段与估值方法选择

考虑到后续管理以及股权交易较资产交易的政策性和税收上的优势，企业往往会新设一个项目公司将新取得的矿权放入项目公司。矿权交易市场上对于矿业项目的并购，尤其是海外并购，多是购买持有矿权的项目公司股权。下文以持有单个矿权的项目公司为例浅析矿业公司估值。

随着勘探、开发和建设的推进，矿业项目一般会经历四个阶段：勘探阶段、预开发阶段、开发阶段以及投产阶段。

勘探阶段是指通过地质取样，对矿产的矿化类型进行充分的了解，为进一步确定矿产资源类别奠定基础。

预开发阶段是已经确定矿产资源类别和范围，但尚未决定是否对该项目进行进一步的开发。在这一阶段通常会进行预可行性研究，即对采矿项目的技术和经济可行性进行的综合研判。

进入开发阶段表明已经证明项目的经济可行性，为了对初步选定的开发方案进行更详细的评估，矿权持有者通常会进行技术和综合可行性研究，其可信度高于预可行性研究，为矿权持有者做出最终生产决策提供支持。

投产阶段是指矿权持有者已做出投产决定，投入资金并开工建设准备生产。

选择估值方法时需考虑矿产项目所处的阶段和能够获取的信息等因素。不同的项目阶段适用不同的估值方法：

表1 矿产项目阶段和估值方法

成本法和市场法是对早期矿产项目进行估值常用的方法，市场法在此阶段常用于矿业项目的初步筛选。在预开发阶段需要根据情况选择估值方法，如果储量和开采计划明确，可以采用收益法。对于处于开发阶段和投产阶段的矿权，估值以收益法为主，可以采用市场法对收益法结果进行佐证。

收益法

矿业公司收益法估值通常采用现金流折现法，通过测算矿产全生命周期内的现金流现值确定企业或股权价值。现金流测算过程如下：

图1 现金流折算法测算流程

如上图所示，现金流入来源于出售矿产品的收入，往往包括原矿石或经过初步冶炼的产品，现金流出包括经营开支、特许经营权费用、税费、资本性支出、净营运资本的增加，对上述现金流入和流出项目进行预测得出企业自由现金流，即归属于项目公司的现金流。在此基础上扣除利息支出和净债务变动，可以得出股权自由现金流。选择合适的折现率对企业自由现金流或股权自由现金流进行折现，即可得出矿业公司的企业价值或股权价值。

进行现金流测算时要注意经营方面是否是同时具有开采和冶炼的安排，开采计划与资源量或储量、矿石类型、矿石品位、矿石贫化率、选矿回收率、开采方式、采矿方法、选矿工艺流程、冶炼工艺、当地环保要求和符合当地政策的矿山关闭计划等相匹配。因此在搭建财务模型估值时需要参考技术顾问出具的报告，与技术顾问进行沟通，对出售价格进行分析和市场研究，与可比公司或可比项目的价格、投资、经营水平进行对标分析。

以下参数需要在收益法估值时重点关注：

1资源量和储量

资源量和储量是描述矿产资源禀赋最直接的指标，具有严格的定义区分，矿业大国的交易所都有各自规定的报告标准，国际上较为通用的是澳大利亚的JORC CODE（以下简称“JORC”）和加拿大的NI43-101，两个标准对资源量和储量的分类和定义基本一致。中国在2020年发布的新版《固体矿产资源储量分类》也选用了相似的分级和定义。

矿产资源量是指赋存于地壳中具有经济意义的固体物质量，其地质特征符合可经济开采的预期，根据地质可靠程度和认知程度的不同区分为推测的、标示的和确定的资源量。矿石储量是确定或标示的矿产资源中可以被合理开采部分，根据可靠程度分为可信的和证实的储量。JORC要求每类资源量和储量数据分开列示。下图是JORC对资源量和储量的关系示意：

图2 矿产资源量和矿石储量关系示意

数据来源：JORC CODE（2012）

贴现现金流法中通常采用储量，包括可信的和证实的储量。由于资源量尚未被证实其经济性，估值时需要参考技术顾问的意见来判断资源量的可靠性。如果采用资源量，通常也需要采用一些方法来反映较高的风险不确定性，如对资源量进行概率加权、对矿产资源量考虑一定的折扣等，也可以在估值模型中设置不同情景和进行敏感性分析。资源量和储量是矿产资产价值的最关键影响因素之一，也是投资人在前期筛选项目时最为关注的点。

2矿价预测

矿业是周期性行业，矿产的价格具有一定的周期性规律。矿产的价格预测会受到很多因素影响，如供需关系、相关金属的未来价格预期、通货膨胀等。品位高的矿山由于在成本、工艺上占有优势，其矿产的价格也会较高。不同的分析师或出于不同的目的，对未来的价格可能有悲观或乐观的看法，价格通常是矿业估值最为敏感的因素。

以铜价为例。铜的市场交易量大、交易金额高，伦敦金属交易所（以下简称“LME”）是全球最大的铜交易市场，世界上全部铜生产量的70%是按照LME公布的正式牌价为基准进行贸易，参考LME现货A级铜价格来反映全球铜价格变化。

图3 伦敦金属交易所A级铜现货价格

数据来源：Capital IQ Pro、安永整理

铜兼具商品属性和金融属性，其价格走势和宏观经济形势密切相关，也受供需关系、货币政策等因素的影响：

► 2004-2008：中国工业增加值持续增长，带动铜价飞涨，直至全球金融危机开始暴跌；

► 2009-2011：中美政府推出经济刺激计划，推动中美经济复苏，铜价也迎来反弹上涨，创下历史新高；

► 2011-2020：受中国国内经济降温、国际油价变动等因素的影响，铜价先后经历了较长时间的下跌和震荡；

► 2020年至今：新冠疫情爆发，全球经济受严重冲击，铜价下跌，但世界主要经济体推出大规模宽松政策支持经济，铜价快速上涨，并在2021年10月创下历史新高。

产品价格的预测有多种参考来源，对其趋势合理性的分析在估值中尤为重要，同时也需要关注价格涵义，如出厂价还是离岸价，与估值中对相关成本费用的估计进行匹配。

3投资支出

矿业项目往往前期投资金额较大，需要关注技术方案中的建设期总投资和预测的运营过程中的资本性支出对标市场上类似项目是否合理，跟产能以及未来的扩产计划是否相匹配。对于露天开采的矿山，当地政府往往会要求开采完毕后恢复治理，因此在投资支出预测时要关注是否考虑了矿山的恢复成本。

4经营成本

经营成本是指为生产和销售产品而花费的成本和费用，通常可以用开采或选冶每吨的成本来表示。对于已经处于达产状态的矿产项目，需要关注未来预测的经营成本与历史数据是否有较大差异以及是否处于行业水平。

5折现率

在确定折现率时，需要将风险和不确定性反映在折现率中，折现率与收益口径和内涵应保持一致。行业风险、勘查阶段、勘探成功的可能性、地质矿产信息、资源量储量的可靠性等因素均会影响风险报酬率，矿产所在地的国家主权信用风险、政治风险等也会影响投资人的预期风险报酬率，上述因素将会在折现率确定时加以考虑。

市场法

在矿业项目早期阶段，资源储量尚未确定并且缺少相关技术性研究，项目经济性尚不明确。投资人会根据经验参考近期市场交易中每资源量的单位价值来估算,在估算过程往往会根据经验来考虑折扣率,以此反映估计的不确定性。上述方法通常被称为拇指法则，是矿权资产估值的一种方法，在项目早期项目公司主要资产为持有的一项矿权，因此可以用来匡算矿业公司价值。

可比交易乘数法适用矿产项目的所有阶段，是将公开市场上披露的矿业公司交易价格与储量、资源量的比值作为交易倍数来确定待估的矿业公司价值。项目早期常用的倍数为企业价值/资源量，随着矿业项目的进一步勘探和开发，采用的常用倍数有企业价值/储量、企业价值/EBITDA等。选择可比交易案例时需要考虑资产特征、开发阶段、交易时间、交易地区等关键要素。处于开发和投产阶段的矿产项目，未来盈利的预测较为明确，因此交易倍数通常会处于较为稳定的区间。可比交易与待估矿业公司地区在商业和政治环境上需大致相似,并且由于矿产价格的波动性强，因此可比案例交易时间对估值结果也有较大影响。

以铜矿交易为例，我们对全球范围近五年铜矿交易金额在1亿美元以上的交易进行了统计。

图4 近五年铜矿交易统计

数据来源：Capital IQ Pro、安永整理

上图展示了铜矿交易价格和金属量的比值，统计的交易价格对应的口径是企业价值，金属量是指交易矿产的资源量中所含的金属量，属于企业价值/资源量倍数的范畴。从上图可以观察到市场中的交易单价大多不超过500美元/吨，所有交易的交易单价中位值为191美元/吨。

成本法

成本法是基于已发生的成本来分析企业的价值，包括重置成本法和沉没成本等。由于投资人并购矿业公司是希望获得矿业项目未来开发的收益，而成本法不反映未来的情况，因此市场上较少采用成本法估值。

投资收益分析

市场上大型矿业项目的出售，往往会涉及到多方竞标，买方根据一系列估值方法得到矿业公司的价值，在估值的基础上给出报价。投资人往往需要综合考虑资金来源、资本成本等因素，根据自己的报价或卖方的要价来进行投资收益测算，常见的测算指标如内部收益率和净现值。在做出是否要投资矿产项目的决策时，通常根据矿业项目层面以及股权层面的内部收益率或净现值对经济可行性做出判断。由于投资人通常会对某一类投资项目设定最低回报率要求，尤其对集团公司而言，在实操过程中通常在测算出的内部收益率上考虑一定的折扣，反映投资人对于矿产储量、开发成功率等的信心和可靠性的判断。

ESG的影响

在全球碳中和及绿色转型的大背景下，越来越多的矿业企业致力于将可持续发展作为重要发展战略融入经营的方方面面，纷纷发布了各自的行动计划及碳中和路线图，并在环境、社会和公司治理（以下简称“ESG”）的框架下设定短期和长期目标。ESG已经逐渐成为企业长期价值的一项重要驱动力。

越来越多的矿业企业通过发布可持续发展报告来展示自身的ESG建设成果以及回应利益相关者的关注点，包括能源使用、用水效益、生物多样性、气候变化、空气质量、土地利用、矿山恢复、安全生产与健康、人权、性别平等、社区关系、商业伦理、供应链管理、风险管理等。ESG方面表现优异的企业被视为长期优质资产，更容易得到投资人的青睐。根据摩根斯坦利国际资本公司的一份研究报告表明，企业ESG特征与其业绩和估值之间存在正相关性。

在估值实践中，ESG也逐渐成为矿业企业估值的影响因素之一。在对财务预测的分析中，应结合企业的ESG规划和相关政策要求，将未来的ESG建设成本以及收益反映在财务预测中。此外，投资人也常采用在折现率中考虑ESG风险溢价的方式反映ESG相关的因素。

结语

从近些年的收购和趋势表明，创纪录的金属价格并未抑制交易热情，投资机遇期窗口显现。虽然全球已探明许多矿藏，但开发新矿仍有许多挑战需要克服，疫情期间矿业投资下滑，新增矿业项目难以满足不断增长的需求。受到实物需求的支撑，市场上对金属资产的看涨并购情绪似乎会持续，未来一段时间也将成为矿业并购投资的重要机遇期。

注：

1. JORC CODE（2012版）

2. 固体矿产资源储量分类（2020版）

3. Australasian Code for the Public Reporting of Technical Assessments and Valuations of Mineral Assets（2015版）

4. The CIMVAL Code for the Valuation of Mineral Properties（2019版）

5. Foundations of ESG Investing: How ESG Affects Equity Valuation, Risk, and Performance，https://www.msci.com/documents/10199/03d6faef-2394-44e9-a119-4ca130909226

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