【安永洞察】后疫情时期的油气行业交易环境

流动性和获取现金流量是每一个公司都要首先考虑的问题，对于油气行业公司来说更是如此。石油在现代出行、生产及生活中扮演了重要角色。据统计，75%的石油供应最终将会流到交通运输和工业生产的领域之中。新冠肺炎在全球范围内的大流行导致了对石油和天然气的需求锐减，某些机构预测需求下降将近30%，并且油气行业及组织的某些产量限制制度的崩塌也使得曾被掩藏起来的结构性供应过剩等真实问题暴露出来。全社会对石油的需求预计会在人们复工复产及重新开放旅行之后恢复，但危机对石油供应端结构的破坏却需要一些时间来逐渐修复，这也是供需关系达到再平衡所需的必要条件。 

近期市场中相关公司削减了资本性预算开支、取消了股票回购计划，同时伴随着巨大的股票分红压力，这使得部分油气行业公司依靠处置资产乃至处置整体业务来支撑资产负债表，以及解决公司债务问题仅成为了一个时间上的问题。融资通道和债务重组的需求将凸显油气行业下一波整合的紧急性。我们预计市场投资者将更谨慎地去审视标的公司是否将其旗下的资产发挥了最大效用，投资者也将更冷静地去评估并购价值。那些需要资本投入的油气行业公司要保证资本开支的节制，同时也要做好和各利益相关方之间更密切的沟通以及关系管理工作。 

新冠肺炎疫情下的油气市场 

疫情危机之后将会出现两种（或是三种）类型的并购交易市场。第一类市场是源于行业内公司已经存在的战略要务，比如能源去碳化所引起的。这类市场在疫情之前就存在，尽管现在由于疫情原因该市场暂时被按下了“暂停键”，但这个被压抑的需求终将得到释放，并且预计市场规模和疫情前的市场规模所差无几。 

第二类油气行业的并购市场终将产生，并正在加速到来。市场中一直就存在着很多严重陷入困境的油气行业公司。受到此次疫情的影响，这些油气行业公司可能将面临更深的困境。自上一次油价走低以来，页岩气被市场认为是可作为OPEC产油国原油替代品的期许，叠加行业降低生产成本的惊人能力，推动了北美市场的发展，但页岩气盈利能力不足等问题使得市场对页岩气的期许逐步降低。同时，近期的市场发展使得国际原油价格进一步降低，这也成为了压死页岩气市场的最后一根稻草。 

近来，市场的变化加速了油气行业面临的盈利能力不足和产能过剩等挑战，而如今现实的挑战已经在油服行业和北美上游公司出现，其他板块可能也会出现发展方向的改变。当行业对2021-2023年的原油价格有一致看法后，投资者相对来说会更容易对这些公司进行建模和估值。 

最后，油气市场还有一部分是以北美页岩油藏为主的边际油气市场。当原油价格到达50美元水平时，这些油气资产都将面临严峻的压力，且大部分的资产所有者没有足够的现金或者信贷资源坚持到市场的下一次回暖。因此，在市场危机来临时，这部分边际油气资产几乎一定会被交易出手。在这种情况下买入上述油气资产的公司，需要卓越的运作能力来实现并购之后的协同效应并将其变现，或是有能力以更好的交易条款快速与深陷危机的企业达成交易。 

公司治理结构在目前的环境中显得尤为重要。运营者将会获得实现协同效应的绝佳机会，但资产同样也会快速地交易换手，并且越是优秀的资产交易的速度也将越快。油气行业公司的最大风险之一便是没有办法同快速决策的私有资本竞争速度。公司董事会通常需要在不同的交易结构中实现满意的投资，而和董事会协作努力去达成那样的满意度是刻不容缓的。 

若买方的快速反应能力不足或无法以更有利的条款与卖方达成交易，那么买方可能需要更多的耐性。资本化开支的减少最终会转化为供给的减少，但我们的分析显示，这样的联动反应有时会耗费数年，而不是数月的时间才会最终传递到供给端而使得供给量减少，并且此时边际油田资产会变得活跃。 

我们提及的关注点主要在上游油气行业的资产，主要由于其涉及大幅变化的大宗商品价格，以及估值难度较高，但考虑到危机市场下的油气企业对现金需求的紧迫性，我们理解油气行业产业链上的任何可售资产都可能出现在交易中，如炼油厂、化工厂、储油设施、输油管道和液化天然气厂等。对其他一些具有吸引力的资产的收购也要同时与拥有这些资产的油气公司流动性一并进行考量。 

不确定性时期的估值 

自上一次油价下跌结束，以及行业开启针对石油和天然气的能源去碳化的严肃讨论以来，油气资产的估值问题就变得比较艰难。在当下消费者的能源消费从化石燃料向可再生能源逐步转型的市场环境下，对于因这一趋势而导致回报率承压的任何资产，油气资产收购者都可能会要求更高的风险溢价来保证收益。 

油气市场能否回归常态？何时回归常态，以及能够在何种程度上回归到常态？这一系列的不确定性问题并不能帮助买卖双方就产业链上哪些环节具有多少投资价值的问题达成一致。这可能意味着上下游在面对未来原油价格走向的方面，整个交易结构都会出现更多的创新。股权交易显然会是解决方案的一部分，但是市场也会通过某种方式去解决如何分摊风险的问题，我们也认为情况将会如此。 

各国中央银行和政府在早些时候承诺将采取积极的措施，例如提供信贷和刺激需求。其中的问题是这些资本是否会进入，或是以何种方式进入油气行业。同时，这些措施将无意中鼓励并推动化石燃料行业的发展，这使得原本希望能源去碳化的政府在政策方面陷入某种困境。与经济危机时期不同，我们并不认为资金会没有特定方向而随意进行投资。资产的购买方需要向市场证明他们有能力将这些资产并入已有的投资组合并能够比其他购买方更低成本地管理和开发这些资产。 

我们于这次油价下行中恢复的过程中，私募基金又会扮演着什么样的角色呢？私募基金已经拥有约1.5万亿美元的资金，也拥有获得廉价资本的途径，并且在多元化投资组合的背景下也有承担相应风险的意愿。现在的市场正处在一个十分微妙的动态当中，因为目前市场上产生了大量成本“低廉”且竞争较少的机会，但大多私募基金面临着退出甚至是亏损退出现有投资的严峻挑战，这使得他们更加难以获得更多的资本。对于私募基金投资的现有项目而言，按计划进行IPO的可能性要小得多。 

我们并不知道私募基金是否有耐性坚持到最后。在911事件之后，原油价格经历2年半的时间才从17.5美元/桶的低谷回升到40美元以上的区间（接近顶级非常规油气资产的收支平衡价格）。尽管私募基金和另类基金将是主要的购买者，但资本配置模型仍有待观察，同时对于如何退出该市场还存在着许多疑问。在新冠肺炎疫情开始之前，石油和天然气市场的前景就已经不太明朗，现在退出的时机因疫情的发生变得更加难以预期。这可能意味着长期持有的模型已经在其他国家或地区出现。 

复杂纷乱情况下的交易 

化石燃料资产的市场已经被能源去碳化和能源转型所扰乱，而资产交易在过去以及在将来一直都会是公司投资组合再平衡的重要一环。新冠肺炎疫情对资本市场和原油市场的影响都是巨大的，尽管我们并不知道这种纷乱的局面在未来将会如何发展，但交易（可能是一些大型交易）将是市场从油价暴跌的影响中复苏的关键部分。