美国国债的最阔金主与最强背书

2024开年至今，市场对美联储降息的预判之声此起彼伏，与此同时，美国国债历史性突破34万亿美元惹来八方诟病也有增无减。两件事情看上去的确没有必然的逻辑关联，但若将美联储与美财政部，货币政策与债务发行放在一起思考与观察，便可看出个中微妙与端倪。

孽缘渊源

美国财政部成立于1789年，美联储创建于1913年，从时间前后上显然找不出二者存在一衣带水的关系，但一件金融大事的发生的确展示了美联储就是为策应财政部而创建的历史镜像。1907年10月，美国商业国民银行以及纽约第三大信托银行尼克博克斯信托的控股股东操纵股价失败而破产，随后发生潮水般挤兑，现金严重告急；为防危机扩散，美国财政部将2500万美元的政府基金交到摩根银行手中，希望借助信贷渠道对遭遇挤兑的银行提供驰援。可是，这一努力并未见效，民众继续潮水般地涌向银行以及信托等金融机构。无奈之下，财政部再次出面请求摩根银行联合其他五家纽约最重要的银行共同出资2700万美元救场，一场巨大的危机传染链最终被阻断。经历此次危机恐慌，美国财政部亲身感受到了动员市场力量的艰辛，也非常担心私人经济的力量会渗透甚至控制国家金融调控大权，于是建议时任总统威尔逊组建国家中央银行，不久便有了美国联邦储备银行也就是美联储的呱呱坠地。

虽然美联储的创建是公共决策行为的结果，但从面世之初美联储即保持着私人机构的性质，尽管如此，美联储与政府之间也不是完全的绝缘，除了成员华盛顿联邦储备局还是公立机构外，美联储主席、副主席和七个执行委员也都要经过总统的直接提名，报国会批准方可生效。因此，美联储与财政部一样都是美国政府的职能部门，如果后者基于推动与实现宏观调控目标需要协力助跑，美联储也有策应与配合的客观义务，加之财政部还对自己有着非同寻常的引生助产之恩，倘若真的遇到了困难需求纾解，美联储也还是非常愿意出手相助的。

按经济学理论的界定，中央银行货币政策调控的目标集中在经济增长、稳定物价、充分就业与国际收支平衡四个方面。虽然从政策目标的主体归属上看，美联储货币政策似乎与财政部搭不上边，但必须承认，货币政策与财政政策是国家宏观调控两大最为有力的工具，在服务经济增长与充分就业两大主要目标上有着惊人的一致性，因此实际运行过程中货币政策与财政政策也是相向而行，即积极财政政策往往伴随着宽松货币政策。当然，现实经济活动中，尤其是有效需求不足伴随供给过剩时，基于结构优化的需要也会采取收缩性财政政策，同时推出相对宽松的货币政策。即便这样，此时的货币政策也是为了刺激需求以拉动供给，实质上还是在为财政政策减压助力。因此，虽不能说货币政策与财政政策之间存在依附与从属关系，但完全可以肯定美联储与财政部是友好合作与惺惺相惜的公共部门。

千面美债

美联储的货币政策包括常规性内容与非常规性内容两大部分，前者又分为数量调控工具（基础货币、准备金以及公开市场业务等）与价格调控工具（利率、汇率、贴现与再贴现率等）两类,后者包括量化宽松（QE）等，就策应财政部的国债发行来说，美联储无论是增加工具的数量投放频次，还是提升工具的技术运作水平，可以说做到了倾情奉献和不遗余力。

数量工具方面，基础货币的发行一般遵循传统货币理论的经济增长与物价状况优先原则，即根据现实中的经济冷暖程度与通货膨胀实况决定货币的增量配给，而美联储所贯彻的却是现代货币理论（MMT），该理论所确定的基础货币创造主体乃政府和央行综合体，通过政府发行国债、央行进行购买完成基础货币的创造，这样，美联储创造增量货币的基础是财政部的国债数量，而国债到期后财政部再将货币还给美联储，就此，美联储完成了基础货币的增量投放并获得了利息，财政部实现了国债的顺利发行并回收了美元存量，整个过程就是一个你来我往的互动性闭环。

价格工具方面，货币利率决定国债收益率，经济下行时期美联储放宽货币政策，国债收益率走低，偿债成本下降，作为发行主体的财政部更可放心大胆地踩大国债发行“油门”，同时二级市场债券价格的上升以及交易的活跃也会令更多投资人加入进来，市场的劲热与火爆也会传染到一级市场，放大采购人的盈利预期与持有信心，进而提升国债发行的成功率；经济上行阶段美联储收缩货币政策，基准利率上行带动国债收益率扬升，虽然偿债成本增加不少，发行主体压力倍增，但高收益率却能吸引到更多的买家，使得国债发行依然可以热闹开场与圆满收场。

量化宽松方面，经过国际金融危机和新冠疫情期间的三轮QE，美联储下场购买的国债规模增至5.8万亿美元，市场随后构成羊群效应，大量资金涌进债券市场，推高了国债价格，美联储也从中赚得盆满钵盈，接着悉数交给财政部，直接增大了财政部增大公共投资与化解赤字的底气。如今，美联储还在进行“缩表”，由于“扩表”阶段的国债基本上都是在二级市场高价买进的，于是去年发生了高达1143亿美元的创纪录年度亏损，倍尝无奈“割肉”的痛苦滋味。但转念一想，财政部之前已经将美联储的盈利收进囊中，并且大手笔国债顺利发行出去了，美联储用单个亏损换来了财政部的目标双赢，也算是一件功德圆满的义举。

双力托举

作为财政部的最大金主，美联储目前虽然无奈选择了“缩表”，但只要经济形势与债券市场需要，依然还会为国债发行赋能献力。之所以对国债发行始终如一的力挺，美联储的真正底气其实来源于美元霸权以及由此衍生出的货币信用。

布雷顿森林体系解体以来，虽然美元与黄金脱钩，各国货币汇率也不再紧盯美元，但美元转身却找到了石油这一更为重要的载体，通过充当全球产业链上游最重要资源的价值尺度继续对世界经济产生重大影响，而且即便是后来欧元以及人民币加入到了国际货币基金组织的特别提款权（SDR）篮子，但至今美元在SDR的权重占比依然稳定在40%以上，非美货币汇率仍要看美元的眼色；在支付与流通手段上，根据国际资金清算系统的统计，目前美元在国际支付中的市场份额为46%，在跨境贸易融资的占比达84%，在全球外汇交易中的占比为88%，另有金融交易活动有47%的国际债权以美元计价。

基于“一币独大”的优势地位，美元总是以稀缺的货币姿态出现在全球货币市场上。相对于需求而言，美元总是供给不足，且这种供求失衡的常态也使得美联储敢于大胆地创造货币。而更为重要的是，美元的独特位势还为美元资产贴上了特殊的标签，美国国债成为了全球最主要的“避险资产”，其中10年期美债还成为了全球金融资产的价值风向标，如此的鹤立鸡群与一言九鼎，让市场不对美元资产尤其是美国国债众星捧月真的很难。由此可见，美联储超发美元以及财政部超发国债，其实都是美元特权地位持续演进的客观结果。

美元的霸权地位延续到今天，除了复杂的历史与现实原因外，最为重要的恐怕还是美元具有较为强大与稳定的自身信用支撑。理论上说，美联储面向全球创造美元，势必增加美元贬值风险，但财政部同时面向全球增发国债，实现对美元的回收，然后放在美联储旗下的专用账户上，更多的增量美元其实并没有过分外溢，由此造就了美元供不应求的货币市场常态，美元的价值也得以基本稳定下来。另外，美债信用也会反作用于美元信用，目前除了美联储对美债信用构成较为强大的背书力量外，紧随其后的就是各国央行重仓美债，对美债信用产生了集体性支撑。一个非常值得关注的现象是，只要美债的非美央行大股东大手笔抛售美债，就有强大的非美买方力量同时出现，美债实际成为了大国之间利益博弈的隐形工具，为美债护盘不仅仅只有美联储那双“看得见的手”，更有许多“看不见的手”。群团加持与护卫之下，美债也从来没有违约，也就谈不上对美元信用的反噬；而只要美元信用基础牢靠，美债的发行便可顺风顺水。

（作者系中国市场学会理事、广东外语外贸大学经济学教授）