巴巴多斯公共债务重组研究

随着所有公共外债债权人于2019年12月签署债务重组协议，巴巴多斯历史上首次债务重组顺利结束。此次债务重组规模约73.3亿美元，相当于巴巴多斯2017年GDP的147%。除多边和双边债权人免于重组之外，以净现值来衡量，债权人的平均损失在40%以上。作为依赖旅游业和金融服务业的小型开放型经济体，巴巴多斯此次公共债务重组并未对其金融系统稳定性造成较大冲击，而且切实提高了债务可持续性，也捍卫了对其意义重大的固定汇率制度，可谓较为成功的公共债务重组。本文将探究巴巴多斯公共债务重组的原因，简要分析重组过程和特点，并对未来可能出现的公共债务重组提出政策建议。 

一、巴巴多斯公共债务重组的原因 

新政府上台是诱发此次债务重组的导火索。虽然自1966年独立后，民主工党和工党一直在巴巴多斯交替执政，但是在2018年5月24日的议会选举中，工党获得众议院全部30个议席和11.2万张选票，支持率为72.8%；民主工党失去16个议席，只获得3.4万张选票，支持率为22.1%。民主工党的惨败主要在于其应对债务问题的财政巩固政策缺乏民众支持。莫特利政府成立不久就对前任政府的政策进行了大幅调整，将债务负担从居民向非居民转移，比如取消10％的国民社会责任税，对旅游业增税等，而且在6月 1日宣布暂停支付公共外债利息，并就国内债务重组进行谈判，正式启动了巴巴多斯债务重组进程。 

融资成本不断上升加重债务负担是债务重组的直接原因。从巴巴多斯政府财政收支来看，利息支出自2008年不到2亿美元增加到2017年的3.8亿美元，占财政收入的比例从15.2%增加到26.9%，是财政赤字的主要来源，利息支出增加又是由于主权债券评级下调导致融资成本上升。巴巴多斯在2010年之前发行了三笔主权债券，票面利率为6.6%至7.3%，但是随着主权债券评级从BBB+级一路下降到违约前的CCC+级，使得其在2013年以后基本失去了外部融资能力。巴巴多斯2013年通过瑞士信贷获得的1.5亿美元银团贷款（2014年增加到2.3亿美元）的利率在2017年底时曾达到12%。在外部融资渠道关闭的同时，巴巴多斯更加依赖国内金融市场，使得短期债务占比越来越大，债务结构日益恶化。在债务重组之前，每年的公共融资需求从GDP的16%上升到51%。如果不及时对公共债务进行重组，公共融资需求可能进一步上升，使得债务负担愈发沉重。 

经济持续低迷导致债务空间不足是债务重组的根本原因。2008年金融危机以后，巴巴多斯经济复苏乏力，一度连续六年负增长。作为其重要经济支柱的旅游业持续不景气，过夜游客人数在2015年才恢复到2008年的水平。巴巴多斯政府为振兴旅游业采取了一系列措施，例如向提供交通运输等公共服务的国有企业提供补贴，但是收效不大，反而加剧了日益沉重的财政负担。为缓解财政压力，政府采取了直接货币化的方法，比如2016/2017财年（2016年4月1日至2017年3月31日），中央银行向政府提供的融资占GDP的8%左右。由于中央银行动用国际储备支持政府融资，国际储备从2008年的7.4亿美元下降到2017年的2.5亿美元。IMF在2017年第四条款磋商报告中指出，巴巴多斯国际储备充足性已经从140%下降到39%，而国际储备的快速下降又危及巴巴多斯自1975年以来采取的固定汇率制度。在债务危机还是货币危机的两难之中，政府最终选择了进行债务重组。 

二 巴巴多斯债务重组过程及特点 

巴巴多斯本次债务重组基本涉及所有类型、所有期限的公共债务，而且对不同诉求的债权人实行了差异化的重组策略，还通过国内立法在公共内债中引入了集体行动条款以保证重组的顺利进行。为更准确地把握债务重组特点，接下来将对巴巴多斯债务重组过程进行简要回顾梳理。 

（一）公共内债重组 

由于公共内债债权人集中于公共部门，再加上巴巴多斯议会于2018年9月通过了新的立法，允许在之前的公共内债合同中加入集体行动条款，即只要代表某一类特定债务（比如短期国债、本币贷款、本币债券等）75%以上本金的债权人同意债务重组，那么重组条款适用于该类债务的所有债权人，使得巴巴多斯公共内债重组谈判进程显著加快。2018年10月14日，政府宣布和主要国内债权人达成重组协议，并于11月19日完成和所有国内债权人的重组。 

1 中央银行 

中央银行在重组过程中牺牲最大。由于财政赤字货币化，巴巴多斯中央银行在债务重组之前积累了约13.2亿美元的政府债务，占2017年GDP的25%。在债务重组过程中，中央银行减免的政府债务本金约8亿美元，占GDP的16%，名义损失程度达64%；剩余部分债务被转换成5到25年期不等的中长期债券以及6个月的短期债券，票面利率为2018年6月1日的利率。这一新债券组合既保证了中央银行的基本支出，又提供了一系列货币政策工具。从净现值来看，中央银行的损失约为76%。由于债务重组使得中央银行净资产严重不足，政府计划在2020年以后逐步充实中央银行的资本金。 

2 国家保险基金 

财务可持续性在重组后面临更大挑战。在重组之前，巴巴多斯国家保险基金的资产达到25亿美元，约占GDP的50%，其中政府债券约18亿美元（主要是长期债券，年收益率约为7%）。在债务重组过程中，国家保险基金持有的政府短期债券和长期债券采取了不同的重组方案：短期债券被转换成15年期的长期债券，而之前的长期债券在减免37.5％的面值以后（约6.5亿美元）被转换成25年期的新债券，其中前三年票面利率为4％，之后为8%。从名义值来看，国家保险基金的损失为36%；从净现值来看，国家保险基金的损失程度为39%。此次债务重组使得国家保险基金的流动资产大幅减少，可能提前十年耗尽。在债务重组之前，国家保险基金在2031年之前都是净流入，之后可以通过出售资产维持到2052年前后；在债务重组以后，由于收入减少，国家保险基金可能在2027年前后转为净流出，在2040年前后耗尽，比之前提前了12年。巴巴多斯政府需要制订更完善的社会保障计划以改善国家保险基金的财务状况。 

3 商业银行 

重组的影响主要体现在净现值方面。2017年5月，巴巴多斯中央银行将商业银行持有政府债券的最低比例从存款的10%提高到15%，随后又于11月宣布从2018年1月开始提高到20%。这一政策虽然降低了政府的货币化融资需求，但是使得商业银行持有的政府债券显著增加。在重组之前，商业银行对政府的风险敞口在11亿美元左右，约占GDP的22%，是银行资产的2倍，而且大多是短期债券。在重组方案中，85%的短期债券被转换成15年期的政府债券，前三年的票面利率为1％，第四年为2.5%，之后维持在3.75%；15%的债券转换成票面利率为0.5%的90天政府债券（计划滚动10年），以帮助商业银行满足流动性管理的需求。以7%的折现率计算的净现值来看，商业银行在此次债务重组中的损失约为27%。 

重组对金融系统稳定性的影响相对有限。巴巴多斯金融系统以商业银行为主，2017年商业银行资产占全部金融资产的53%。巴巴多斯五家商业银行都是外资银行，其中包括三家加拿大银行（占商业银行总资产的75%）和两家特立尼达和多巴哥银行（占商业银行总资产的25%）。平均来说，商业银行的贷存比为60%，超额现金储备在存款的20%以上，融资成本可以忽略不计，存款利率接近0，2017年底不良率为8％，偿付能力远高于监管要求。巴巴多斯央行和金融服务委员会在2018年6月至8月间进行了多次的压力测试，保证债务重组方案不会危及到国内的金融系统稳定性。虽然商业银行和保险公司持有的公共债务没有进行名义上的减免，但是利率水平的降低也会使得金融系统稳定性受到一定影响。 

4 保险 

重组方案较为多样。在债务重组前，保险业持有的政府债券约占GDP的7%，而且偿付能力充足。在债务重组过程中，人寿保险和财产保险的重组方案略有不同，财产保险的重组方案中不包括巨灾条款，而人寿保险的重组方案中则包括巨灾条款。新的债券部分是15年期，部分是35年期。对于最大的保险公司Sagicor来说，其之前持有的政府债券全部转换成50年期的政府债券，宽限期（15年）的票面利率为4%，之后为8%。 

（二）公共外债重组 

公共外债重组难度相对较大。和仅仅6个月就完成重组的公共内债相比，巴巴多斯公共外债重组耗时约18个月，主要困难在于政府和公共外债债权人的分歧较大，个别公共外债债权人一度拒绝了政府的重组协议。在谈判之初的2018年9月，公共外债债权人要求以8.3%的利率展期10年，不接受减免；政府则要求以较低的利率展期25年。如果以净现值来衡量（12%的贴现率），在债权人方案下，投资者的损失是29%；在政府方案下，投资者的损失是59%。之后，政府与公共外债债权人多次交换重组方案，逐渐缩小了二者的分歧。 

借助集体行动条款完成重组方案。在重组之前，巴巴多斯对私人部门的公共外债约占GDP的16%，主要是一些欧洲债券和瑞士信贷牵头的银团贷款。虽然欧洲债券中有集体行动条款以防止钉子户债权人，但是瑞士信贷的贷款没有相应的重组机制。为解决这一问题，巴巴多斯在公共外债重组中引入了惩罚性的退出机制，使得银团贷款中的所有债权人都接受了重组协议。2019年10月18日，政府和公共外债债权人委员会达成重组协议，原有本金和拖欠的利息等减免26%，发行新的票面利率为6.5%的15年期（5年宽限期和10年还款期）的长期政府债券，在2019年至2021年先偿还0.4亿美元（包括750万美元的现金和3250万美元的短期债券）。2019年11月23日，政府宣布三笔欧洲债券的75%的债权人已经完成重组（平均参与率为93%，分别是88%、92%和96%），达到集体行动条款的要求，使得所有欧洲债券都实现重组。2019年12月11日，巴巴多斯所有公共外债债权人都完成了重组，标普也将巴巴多斯主权债券评级从选择性违约的SD上调到B－级。 

多边和双边贷款免于重组。为恢复债务可持续性，巴巴多斯在违约之前就向IMF等多边机构申请了贷款支持，并且在违约前一天通知了时任IMF总裁拉加德。莫特利政府希望从IMF、美洲开发银行、加勒比开发银行等金融机构获得5亿美元的融资，以帮助巴巴多斯进行结构性改革，增强债务可持续性。2018年9月7日，莫特利总理宣布与IMF就其向巴巴多斯提供为期4年、总额2.9亿美元的中期贷款达成一致。2018年10月1月，IMF执董会批准向巴巴多斯提供贷款，并立即拨付了0.5亿美元。2019年12月，美洲开发银行也向巴巴多斯提供了0.4亿美元贷款。在双边贷款方面，巴巴多斯曾在2018年6月宣布债务重组时也包括了一笔加拿大政府担保的双边贷款，但是由于加拿大政府在同意IMF贷款时附件了两个条件，要求巴巴多斯政府偿付拖欠的本息，而且重组过程中也要包括中国提供的双边贷款，使得巴巴多斯政府最终于2019年年初同意不对所有的双边债务进行重组。 

（三）债务重组特点 

从上述债务重组过程可以看到，巴巴多斯本次债务重组是典型的违约后重组，公共债务负担显著降低。其中，直接减免的债务就有16.8亿美元（中央银行减免8亿美元，国家保险基金减免6.5亿美元，公共外债债权人减免2.3亿美元），相当于重组之前债务总额的21.2%，特别是将短期公共内债纳入重组范围，使得巴巴多斯债务可持续性明显改善。而且，巴巴多斯灵活运用展期、减免、减息等多种手段创新重组方案，满足了各类债权人的多样化诉求，再加上在存量债务中引入集体行动条款，使得重组进程大大缩短，降低了债务重组对其宏观经济的不利影响。整体来看，此次债务重组是莫特利政府化解主权信用风险的一次成功实践。 

三、政策建议 

防范化解主权信用风险，提高公共债务可持续性的一项重大挑战是如何迅速有序地对不可持续的债务进行重组，从而使债务国能够走出财政和金融泥潭，恢复经济增长活力，并防止一国债务危机发生系统性蔓延。从巴巴多斯本次成功的公共债务重组中可以总结以下三点经验，供未来可能出现的债务重组参考借鉴。 

一是灵活运用集体行动条款，加快债务重组进程。公共债务重组的主要难题是如何克服部分债权人的抵制——近几十年的国际经验表明，少数钉子户债权人可以通过法律手段，成功阻击债务重组进程。以巴巴多斯为例，其发行的欧洲债券中都引入了集体行动条款，但是公共内债一般没有涉及集体行动条款。不过，由于主权的对内最高性和对外独立性，巴巴多斯通过国内立法的形式在存量债务中引入集体行动条款，使得重组谈判的难度迅速降低，重组进程显著加快。 

二是尽量差异化重组方案，满足不同债权人的诉求。虽然巴巴多斯债权人在重组过程中组建了公共内债债权人委员会和公共外债债权人委员会，但是由于公共债务类型众多，期限各异，很难在短时间内达成一致的重组方案。巴巴多斯在债务重组中以单一类型债务为重组单元，进一步降低债务重组难度，再加上与主要债权人分别协商重组方案，使得各类债权人的诉求都能很好得到满足，比如商业银行不接受债务减免，最大的保险公司要求更长期限的政府债券等，都在重组方案中得到了很好体现。 

三是抓住债务重组契机，优化公共债务债权人结构。公共债务可持续性不仅和公共债务的规模相关，而且也受公共债务债权人结构的影响。巴巴多斯在对存量债务进行重组的过程中积极向IMF等多边机构申请贷款，主要考虑就是多边机构等公共部门的贷款一方面可以为其结构性改革提供资金支持，另一方面可以产生“信号效应”，帮助市场增强对其债务可持续性的信心。如果这种“信号效应”足够强劲，巴巴多斯甚至可以考虑违约前重组，通过债权人结构的优化达到增强公共债务可持续性的目的。